深度解读定向降准！央妈的良苦用心你真懂了吗？

央行发布定向降准预告，一度引起了市场的狂欢，银行股也适时上涨。许多市场分析认为，持续一年的货币政策紧平衡将迎来转向的预期，资金市场的流动性环境将改善。

然而，本次定向降准带来的新增流动性究竟有多少？市场的预期是否过于乐观？后期货币政策是否真的会迎来转向？这些问题需要进行更为客观和严谨的分析。

定向降准到底将新增多少流动性？

根据央行的公告，此次定向降准继续两档考核标准：

第一档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的，存款准备金率可在基准档上下调0.5个百分点；

第二档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。

央行进一步指出：

“定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行”。

由此，大多数分析都认为，此次定向降准政策意味着第一档全面降准。

因为，截止2017年8月，金融机构存款总额为162万亿，其中约15万亿的非银同业存款暂时免缴准备金，剩余147万亿存款大体都能享受0.5%的定向降准，释放7000亿左右的资金。另外，考虑到第二档降准还可释放一部分基础货币，多数分析认为此次央行定向降准释放流动性将高达7000-10000亿。

然而，真实的情况可能难以达到市场的预期。

整体来看，此次定向降准释放的流动性规模可能在4000亿元左右，大体的估算过程如下：

2016年3月1日央行最后一次全面降准后的存款准备金率基准有两类：大型存款类金融机构17%，中小型金融机构15%。

对于6家大型银行而言，当前工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行这5家已经享受了第一档的下调，均为16.5%，因此，此次降准后仅有建设银行能享受第一档下调，而2017年建设银行存款余额预计为17万亿元，由此释放流动性大约为850亿元；对于第二档，除了邮储银行外，其他5家大型银行短期内均难以满足普惠金融贷款占10%以上的条件。因此，仅有邮储银行将享受第二档累进1个百分点的降准，释放流动性预计为750亿元。合并计算，6家大型银行在第一档和第二档释放的流动性总计在1600亿元左右。

再来看10家股份制上市银行，根据半年报数据，2018年仅享受第一档降准的银行将为招商银行、民生银行、兴业银行和平安银行，这四家银行释放的流动性大约为800亿元；接近或已经符合条件享受第二档降准的银行有中信银行、浦发银行、光大银行，这三家银行累计释放的流动性大约在1200亿元；二者合计大约为2000亿元。

以上16家上市银行，占全国金融机构总存款比重大约为60%，其他中小型银行如城商行、农商行等占40%，但是必须承认，这些中小型金融机构将不在此次大范围定向降准之列，原因在于此次定向降准增加了MPA考核连续三个季度在B级的门槛条件，而近年来中小金融机构同业和委外等表外资产负债业务急剧扩张，MPA考核难以达标，这将把大多数中小金融机构排除在外。

同时，此次普惠金融贷款的新标准更加精准：

指向单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款。

央行在公告中也指出：

“这一档（第二档）标准相对较高，只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到”。

这两大门槛对于大多数中小金融机构都是难以企及的（参见下表）。对于第一档定向降准，大多数符合条件的中小金融机构已经享受了优惠，可见新的降准政策不会产生新的流动性。

综合来看，16家大中型上市银行释放的流动性大约为3600亿元，它们将是此次定向降准的主要受益者，其他城商行、农商行等中小型金融机构或者已经享受了第一档降准，或者MPA考核不达标，或者普惠金融贷款比重不符合条件等原因，难以享受进一步的降准政策。因此，此次定向降准释放的流动性规模，将在4000亿元左右，而不是市场预期的7000-10000亿元。

为什么说定向降准不代表货币政策转向？

与市场普遍过于乐观的预期不同，笔者认为此次定向降准，是央行贯彻落实中央扶持小微企业和实体经济，实施普惠金融战略的结构性政策。它只是对前期定向降准的贷款统计口径、门槛条件进行优化，定向降准的幅度并没有改变。央行的公告也指出，“对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向”。

从节后两天的资金市场利率来看，国债质押回购利率低开高走，债券市场牛市似乎并没有来临。

另外，与此前降准政策当即实施不同，此次定向降准将在三个月后实施，远水也解不了近渴，由此不仅可看出央行的良苦用心，也说明四季度流动性改善的预期将落空。

事实上，当前国际国内的经济环境也不支持货币政策的转向，具体有以下三方面原因。

首先，国内经济基本面的韧性十足。无论是9月份的PMI数据，还是国内消费、投资和出口，或者供给侧的工业增加值、服务业增加值，或者新增就业状况，都表明短期内中国经济显著下行的可能性较小，三季度经济增速仍将在6.8%左右，全年完成6.5%的增长目标无忧。与此同时，影响中国经济的关键变量房地产市场在三、四线城市接力去库存带动下，也没有出现一、二线城市严调控下的全面回落，这些因素都表明短期内中国经济基本面良好，以货币宽松刺激经济的紧迫性不大。

其次，通货膨胀压力犹存，房地产调控压力仍在。特别是今年以来PPI持续保持高位上涨，8月份PPI涨幅在连续三个月持平后再度回升，同时，CPI在前期PPI持续高位增长、食品价格跌幅收窄的推动下重回上升通道（参见下图）。由此可见，决策者仍需要警惕后期的通胀压力，特别是猪肉价格正在触底反弹，可能成为CPI上升的重要因素。与此同时，房地产调控已经取得明显效果，一旦降准、降息等流动性宽松政策实施，将改变房地产市场的预期，这也与房地产调控的方向不符。在此背景下，市场预期的货币政策转向不会来临。

最后，全球货币政策正在迎来同步收紧的新阶段。近期，美国劳动力市场和薪资增长都十分强劲，市场普遍预期12月美联储再度加息的可能性大增，同时，美联储缩表进程也在稳步推进之中。10月9日，欧洲央行执委劳滕施莱格表示，欧洲央行应从明年开始减少资产购买，欧元区经济增长稳健、通胀回升将支持欧洲央行逐渐退出非常规货币政策。近期欧洲央行的压力测试表明，欧元区银行已经做好了利率上升的准备。由此看来，全球货币政策同步收紧的新时期正在来临，在此国际环境下，中国央行货币政策重回宽松，将不利于维持人民币汇率稳定、抑制资本外流等关键政策目标。