恐慌后该不该贪婪？再论“守正不出奇”

会议纪要如下：

宏观组：牛播坤

根据近期我们与海外机构投资者的沟通，海外机构对近期市场调整以及美股市场的核心观点包括：

1、近期美股市场的波动更多来自被动机构投资者减仓导致的负反馈，而非基本面的逆转

2、2018年上半年美股仍处在亲周期阶段，下半年的不确定性高

总体上看，美国经济复苏处在本轮周期晚期，至少在2018年上半年市场表现仍在惯性和亲周期的上涨中。相比而言，下半年的风险更高，主要包括：全球其他央行，如欧日，货币政策的超预期调整，对流动性敏感资产会产生不利影响；美国通胀的超预期上行有可能会引发联储收缩步伐的加快，同时货币政策的收缩会挤出无效攻击，进一步抬升通胀；以及全球经济复苏的不同步性（美国处于复苏晚期，欧洲和亚洲尚在中期，巴西俄罗斯等还在早期）

3、鲍威尔治下的联储政策走向至关重要

目前市场对鲍威尔时代的联储政策仅仅是推测，如果有任何超预期的变化，都会构成对市场构成边际影响，这只能等待时间来揭晓答案。

策略组：王君

继上周五“股债双杀”后，美股再现“黑色星期一”，道指创11年以来最大单日跌幅。恐慌指数VIX飙升使得美债收益率脱离四年高位，同时也触发了外围市场的避险情绪。恐慌情绪蔓延之下，国内和港股市场均受波及，A股大盘跌逾百点，创业板则创下三年新低。年初以来的系列报告中，我们反复论述了美股波动率放大的机制。波动率抬升本质上是其内部紧缩效应持续累积的结果，而美元回流机制不畅引起的美债收益率超涨则是导致本轮股市下跌的直接催化因素。

就跨市场的传导机制而言，我们认为外围股市对于A股的影响主要在于情绪和汇率两个层面。随着A股开放进程的推进，由全球避险情绪引致的内外联动关系强化，但汇率带来的资本流动才是更核心的因素。弱美元格局下，非美市场难以出现显著的流动性冲击，国内市场的冲击幅度小于外围。对于A股市场，本轮调整是多重因素共振的结果，目前来看内部监管升级和公司业绩风险这两个最核心的内部变量依旧没有落地，在恐慌情绪宣泄后，市场大概率将进入震荡消化期，但尚未到达可以“贪婪”的时点。后市围绕“大市值”和“类滞胀”因子进行配置的结构不会发生改变，并且同样要关注紧缩效应向实体经济和资本市场的传导。

就配置策略而言，我们重申“守正不出奇”：第一，市场持续非理性下跌的可能性较小，但金融监管与公司业绩都指向确定性与流动性溢价被进一步提升。从性价比的角度，资金从PB-ROE图右上的“白酒家电”向左下“金融地产”的转移趋势仍是最小阻力方向。第二，考虑到行业集中度提升、高盈利、低资本开支的现状，以及近来监管层对于分红的引导，龙头公司的年报分红大概率会超出市场预期，建议关注高股息龙头（相关标的可向我们索取）。第三，波动率抬升和类滞胀显现之际，以原油、黄金以及农产品为代表的大宗商品可能是超额收益的主要来源。

策略组：李而实

继上周五“股债双杀”，波动率放大之后，美股今日再现“黑色星期一”，道指周一收跌1175.28点，创2011年以来最大单日跌幅，盘中一度暴跌近1600点。标普收跌4.61%，创下2011年8月以来最大单日跌幅。恐慌指数VIX一度大涨超100%，上涨至37.32。10年期美债收益率跌5个基点，脱离四年高位，股市暴跌推升了债市的避险需求。美股的下跌也触发了其它股市的避险情绪。从上周到本周，美股完成了从“股牛债熊”到“股债双杀”再到避险情绪触发国债收益率下行的转换。随后下跌开始在市场传导，日经下跌4.73%，恒生指数5.12%，上证指数下跌3.35%。

而对于外围股市影响而言，我们认为跨市场的传导机制主要在于市场情绪和基于汇率分析的流动性层面。首先，对于市场情绪而言，美股的回调引发全球投资者的避险情绪出现波动率显著放大。但是汇率带来的流动性传导机制才是更核心的因素，虽然国际投资者此前流入非美国家股市的资金积累了大量的浮盈，卖出股票会冲击到美元的权益市场，并造成美元出现阶段性的企稳。但是我们判断，这种金融市场以及交易行为的波动目前不会马上推动基本面的显著变化，美元弱势汇率的趋势不会在当前扭转，在当前阶段形成显著的类似08年对于全球流动性的冲击的概率较低。

总之，我们以美债收益率走势作为分析问题的切入点：市场美国国债收益率完成对于此前超涨部分的回调，那么市场在投资组合再平衡后会有自发的企稳机制，原因在当前的基本面状态下，还没有显著地推动信用利差上行。中期来看，美国资产的隐患犹存，美元中期的弱势仍然没有结束。对于未来政策反馈的观察我们认为应当遵循这样一个框架：如果美国政府和联储仍然保持定力，推动紧缩预期延续，则未来随着国债紧缩效应的累积，美国信用利差的上行仍然会推动美股的波动；而如果官方释放的政策宽松信号维稳市场而言，那么对于美元而言将呈现打压，国外投资者在美元走弱下仍然会流向非美，因此美股难有相对收益。结合经济周期运行的分析，整体上我们维持此前判断，1季度为美股在经济景气度高位下的波动率放大下，真正的回调或在Q2后期到下半年。

来源：太平桥策略随笔