货基是否就此告别高增长？

一季度货基规模继续膨胀，但数量并未增加；散户已取代机构成为货基增长的主力；资产配置方面趋于短期化，大量增配逆回购和同业存单。

货基的持续高增长，有其深厚的制度土壤；在散户为主体的持有结构下，监管政策主要影响机构行为；净值化货基可能面临一定的不确定性。

综上，我们认为货币基金未来仍然会保持一定的规模增长，但是持续高增长的情况可能会告一段落。

货币基金一季报已披露完毕，对于货基近期的变化，结合相关监管政策，本文进行简要点评。

攀升的是规模，不是数量

根据Wind数据，一季度货币基金继续保持高速增长势头，规模继续攀升至8万亿元，较2017年年末增长12%（8,540亿元）。与此同时，股票型、债券型、混合型基金增长乏力，货币基金规模在公募基金中占比也继续提升至64.68%。

注意到，尽管货币基金规模持续膨胀，但基金数量却并未随之增加。从基金业协会的统计口径也可以发现这一事实，自17年11月以来货币基金总数一直维持在348只。而根据证监会网站披露的信息，自流动性新规颁布之后再未新批过货币基金[1]。这表明监管层对于货币基金的态度仍然偏谨慎。

[1]仅有东亚联丰亚洲债券及货币基金于12月获得了批复，该基金为香港互认基金。

散户已取代机构成为货基增长主力

17年以来，散户对于货币基金的重要性不断提高。16年年底债灾、17年一季度MPA考核均导致机构大量赎回货基。进入下半年，流动性新规对机构类货币进行了严格限制，机构不再是货基增长的主要力量。货基规模自17年年中至年末增长了1.7万亿，其中机构增持6000亿，散户增持11,000亿。机构与散户份额占比了发生了反转，从之前的6:4变为4:6。

散户由于没有机构投资所面临的监管压力，持续稳定的高收益往往是选择货基最重要的原因。股市自年底一波行情之后今年持续下行，债市行情则在春节后才正式启动，因此股基和债基在这一时期表现呈现出比较大的波动，甚至出现亏损。而货基（以余额宝为例）一直为投资者提供4%以上的稳定收益，因此能够持续获得投资者的青睐。

资产配置趋于短期化，重点增配逆回购和同业存单

2017年9月1日发布的流动性新规，对货币基金的流动性管理提出了更高要求。其中，流动性受限资产的投资比例上限从原来的30%下调至10%。

流动性新规发布后，货币基金随之在资产配置方面进行了显著的调整。

久期方面，加权平均剩余期限从前期80天左右的高点显著回落，目前在55~60天。货币基金由于年底冲规模、银行赎回等因素，久期在年底回落是比较正常的情况，但一般随后会重新回升。与前期不同的是，今年一季度货币基金久期较年底进一步下降。随着流动性新规6个月过渡期的临近，在未出现严重的大规模赎回的情况下，货币基金久期缩短应该更多地是符合监管要求。

从各期限资产分布来看，30天以内资产在17年四季度30天以内资产占比由之前不足30%跃升至38%，一季度又继续有所上升。同时，长久期资产占比也持续下滑。

具体到货币基金的资产配置，货币基金资产配置也出现了明显的短期化倾向，特别是买入返售资产占比大幅提升。注意到，去年三季度以来同业存单收益率大幅上行，货币基金也随即进行了大幅增持。

逆回购和同业存单是货币基金持续高收益的重要来源。同业存单自去年10月以来收益率持续走高，3月/AAA存单利率基本维持在4.5%以上，3月底才出现大幅回落。而债券回购利率也持续处于相对高位，特别是R014多数时间均高于4.14%[1]，高于同期余额宝七日年化收益的均值。四季度以来货基对债券回购和同业存单大量增持，逆回购和同业存单应是过去半年货基相对高收益的重要来源。

[1]去年四季度和今年一季度中位数。

货基还会继续“疯长”吗

1、监管层对货基的关注

货币基金类刚兑、T+0、监管约束较少的特征实际上隐含着比较大的流动性风险，面对不断“疯长”的货币基金，监管层也试图对其进行好的约束。

1.1 约束T+0快速赎回

早在2016年9月，基金业协会便向各基金公司发出《关于开展行业T+0快速赎回服务运行情况调研工作的通知》，要求基金公司对旗下提供T+0快速赎回服务的产品情况进行梳理，评估流动性和财务压力。

2017年证监会也对部分基金公司进行窗口指导，暂缓审批T+0货基。

近期监管层召开闭门会议，就货币基金T+0单日赎回限额等问题向业内征求意见。主要讨论了四方面内容：投资者单账户每日快速赎回额度限定在1万元以内；货币基金的份额不能在支付场景使用；基金管理人的自有资金不能用于资金垫付；非银行类金融机构，尤其是第三方支付机构，不能参与资金垫付。

1.2 限制使用摊余成本法

摊余成本法是货基实现T+0快速赎回的重要制度基础。净值法下由于需要计算赎回份额的当日单位净值，因此一般是T+1赎回。同时，摊余成本法计价由于忽略了市场波动，使货币基金演变成事实上的保本型。

流动性管理新规开始尝试打破定制类货币基金的刚兑特性，如果需要采用摊余成本法，基金资产必须保持更高的流动性。同时，新规也要求摊余成本法货基规模也与风险准备金数量挂钩，采用摊余成本法计价的货币基金规模应限制在风险准备金数量的200倍以内。

近期颁布的资管新规，从行文上看将摊余成本法使用情形限定于满足条件的封闭式私募资管产品，这意味着新设货币基金可能无法适用摊余成本法，而对于存续的货币基金到底还能否使用摊余成本法，还有待监管层进一步明确。

1.3 对货基投资的限制

16年年底机构对货基的大规模赎回，加剧了债券市场波动，也使监管层日益关注机构类货基以及相应的流动性风险。

对于高集中度货基，公募基金流动性新规除了限制使用摊余成本法以外，还对流动性管理提出了更高的要求。同时，对于新设货币基金，拟允许单一投资者持有基金份额超过基金总份额50%的，流动性新规明确须采用发起式基金形式，并在基金合同、招募说明书等文件中进行充分披露及标识，且不得向个人投资者公开发售。

5月4日，银保监会发布了《商业银行大额风险暴露管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。对于货币基金而言，由于无法穿透至最终债务人，因此只有一级资本净额*0.15的部分可以产品为交易对手，从而不计入匿名客户。从目前各上市银行一级资本净额来看，《管理办法》意味着银行对单个货基的投资规模可能受限。

值得注意的是，对于这一条款具体应如何解读目前市场上存在争议，也需要进一步明确操作的口径。总体而言，定制货基不再可行，小额分散是大势所趋。

我们观察到，最大的散户类货基余额宝前期也推出进一步限购措施，每天上午9点开售，售完为止。今年5月4日，余额宝宣布新接入博时、中欧的两只货基，分散规模增长过快的压力。

2、货基未来会如何走？

货基的持续高增长，有其深厚的制度土壤。金融脱媒和利率市场化的背景下，货基对于活期存款的替代是大趋势，特别是当存款利率维持低位、资本市场投资收益波动较大的市场环境下，货基稳定且较高的收益是投资者特别是散户增值保值的重要渠道。银行存款利率的完全放开牵涉面过广，短时间内很难一步到位。目前率先上调利率的是大额存单，但其投资门槛和支取使用的便利性对于大多数个人投资者来说都存在一定制约。银行类货币理财产品可能是未来货币基金的主要替代品，但还需要关注监管的动向。对于机构投资者货币避税的作用依然显著，所以当前而言，货币基金确实比较难以替代，除非市场环境出现较大变化（比如利率大幅下行、货基收益走低，股债出现持续大牛市）或者监管原因。

散户为主体的持有结构下，监管政策主要影响机构行为。前面的分析已经指出，货基目前的增长动力主要来自散户，而目前主要的监管压力在机构投资者身上。对散户影响最大的可能是限制T+0和限购，实际上个人投资者并不像机构投资者有严格的流动性管理需求，只要具有较高的稳定收益，T+0还是T+1甚至T+2并没有本质区别；规模限制目前影响可控，对于超大型货基可以通过接入其他货基引流抵消这一影响，监管政策主要影响得是机构的同业投资行为。

净值化货基可能面临一定的不确定性。值得注意的是，按照现有监管要求操作，即使净值法下货基基本也轻易不会出现亏损，而且长期来看平均收益仍然可观，但会对一些风险厌恶的投资者构成一定的影响。

基于上述分析，我们有理由相信，货币基金未来仍然会保持一定的规模增长，但是持续高增长的情况可能会告一段落。

风险提示

市场环境发生较大波动，监管政策不确定性

报告来源：天风证券研究所固收团队

报告发布时间：2018/5/10