营非选择之战港股民办教育十字路口

[摘要] 数家教育上市公司相继发布了解释性公告，并表示由于送审稿还在咨询阶段，定稿及实施情况存在不确定因素，现阶段看不到送审稿对业务营运有重大不利影响。

时代周报记者 李星郡 发自广州

《民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称“送审稿”）发布后的第一个交易日，8月13日，港股教育市场出现大幅下跌，跌幅前10的教育股当日市值总损失高达349亿元港币，平均跌幅28%。这一天也被称为“黑色星期一”，而后大部分教育股始终在低值震荡徘徊。

因此，数家教育上市公司相继发布了解释性公告，并表示由于送审稿还在咨询阶段，定稿及实施情况存在不确定因素，现阶段看不到送审稿对业务营运有重大不利影响。

随着港股教育企业陆续发布2018年中期业绩报告，送审稿的影响也成为业绩会上的必问问题。

追究造成这一局面的原因，送审稿第12条中的一句“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”新规的出现，让原本帮助教育公司在港股上市并获得服务费的VIE架构，在一夜之间成为悬挂在教育公司头上的达摩克利斯之剑。

一位不愿具名的证券分析师对时代周报记者表示，送审稿出来之后，很多公司高管都在提案，但是最终结果现在很难敲定，“最终落地不会是一刀切的”。

VIE架构遭遇认同危机

多位民办教育业者认为，此次送审稿出台最重要的背景，是国家想要防止民办学校以非营利之名行营利之实。

上述不愿具名的证券分析师告诉时代周报记者：“集团化办学的提出是市场关注的焦点，因为关系到具体业务操作如何对待非营利性学校，对K12的影响比较大，但送审稿中并未明确集团化办学的定义。”

不过，民办教育法律专家、浙江省发展民办教育研究院院长田光成对这一点持有不同看法，他对时代周报记者表示：“在法律上从没有对非营利性组织进行兼并收购和协议控制之说，这里不仅是集团化办学不能兼并收购、协议控制非营利性学校，其实任何组织或个人都不被允许。”

事实上，“此次送审稿对VIE架构受到的影响最大，对非营利性学校通过VIE架构上市可能会带来严重打击。”田光成进一步做出如上判断。

由于学历教育受到外商投资限制，目前，在港股上市的教育公司一般采用VIE架构，即条例所称的“协议控制”。其实质是不通过持股而是合同安排方式来实际控制公司与合并财务报表，是企业为规避政府对外商投资政策限制而运用，一般是由境外上市主体、境内外商独资企业、境内实际运营实体组成。

境内的外商独资企业通过协议的方式控制境内学校，提供技术、管理、知识产权许可服务等，境内学校则须为此支付费用。如此境内学校的绝大部分经济利益将以支付服务费的方式拨至境内的外商独资企业，从而间接转至境外上市主体，实现股东分红。

随着各大企业发布业绩，民办教育企业的高利率引起多方关注。2017年数据显示，高教公司和K12学校集团的毛利率通常分别达到50%–60%、40%–50%；净利率则通常达到40%–50%和20%–30%。而这些上市公司中包含大量非营利性机构，引发社会诟病。

“之前，因为我们国家对民办学校的监管力量薄弱，对财务监管基本处于空白状态，所以上市公司实行VIE结构，实质上就是通过合法手段掩盖了灰色收入，甚至是非法收入，也早已损害到学校和师生利益。”田光成曾撰文指出，“送审稿通过严格限制‘协议控制’和‘关联交易’两种行为，实际上是扼住了VIE架构的喉咙。非营利性机构利用VIE架构上市这条路，看来不会走太久也不会走太远。”

希望教育（01765.HK）副总裁、公司秘书黄忠诚则表示：“送审稿解释里面提到，VIE架构可以维持，协议控制是允许的。从法律法规的角度，VIE在法律上是不需要拆的，与营利性与否无关。”

冲击港股教育上市热潮

从当前上市情况来看，我国的学历教育企业多选择在港股上市。2017年，被称为教育资产证券化元年，当年有6家内地学历教育企业实现在港股上市；此前学历教育板块仅有2014年上市的枫叶教育（01317.HK）和2016年上市的成实外教育（01565.HK）；2018年已有3家学历教育企业成功上市，另外还有6家学历教育企业已经递交了招股书。

对于近两年时间内所形成的教育企业赴港上市热潮，田光成向时代周报记者从两个方面进行了分析：“一是2016年民促法的修改让民办学校的举办者可以选择营利性学校，这让很多人认为国家是允许民办学校走资本之路，从而增强了社会资本对民办教育的信心；二是在培训机构之外，市场在教育板块开始寻找新鲜题材，加上前期已有企业在美股港股上市，全日制学校因为体量大、稳定性强、营收高，很自然入选到上市题材当中。”

在这当中，民生教育（01569.HK）和睿见教育较为特别。

民生教育创立于1998年，2017年3月在香港联交所主板上市，成为首家上市的中国民办高等教育集团，覆盖多所高等学校和中等职业学校及高级中学。

其特殊性在于，它是港股上市教育公司中唯一一个采用股权架构的企业，因为小红筹架构搭建得比较早，2005和2007年分别引入外商战略投资者开始搭建海外架构，当时还未列入外商投资产业目录限制类和禁止类条目。

但民生教育投资者关系处赵娜告诉时代周报记者：“以后收购学校也会遇到需要通过VIE架构搭建的情况，这对我们的影响会跟其他公司一样。”

至于8月21日民生教育收购云南大学滇池学院的动作，上述不愿具名的证券分析师对时代周报记者指出：“民生教育本身不是VIE架构，收购学校的控制者跟民生教育结构也类似，但这种案例非常少，属于个例。”

另一个个例睿见教育则成立于2002年10月，2017年1月在港交所上市，是华南地区最大的经营高端小学及中学的民办教育集团。其特别之处在于业务范围均在义务教育阶段和高中，此次受到的冲击最大。

其中义务教育阶段只能作为非营利性教育，至于高中，前述不愿具名的证券分析师认为，也会倾向登记为非营利性学校，因为如果选择营利性学校需要补差价，这对高中来讲还是比较高的，比如把东莞的高中学校登记为营利性的话需要补1亿–2亿元，而且现在还不交税。

田光成坦言，目前所有上市的民办学校都是非营利性的，都是利用VIE架构规避非营利性学校的政策风险。实施条例出台后可能会卡住非营利性民办学校上市之路，也会加大现有非营利性民办学校上市后的政策风险，对股民的影响进一步加大。

上述证券分析师预测，民促法实施条例肯定会影响企业在港股上市的热度。他从两个方面具体分析，一是选择营利性学校后税率和土地要特别关注，营利性学校需要补土地差价，可能非常贵，而且税率上可能会靠近一般公司25%的税率，也可能做到15%，但总体成本增加了很多，利润率降低；二是市场对K12现在处于观望状态，二级市场行业估值较低，公司不希望在此时上市，而且在不确定的情况下会受到港交所审查问询。

不过，上述证券分析师认为：“从内地大环境来看，涉及到k12肯定比香港更严苛，更多会鼓励教育科技领域上市。”

教育集团何去何从

2016年11月民促法修订以来，作为最重要的配套法规之一，实施条例何时进行修订就一直是业内人士的关注焦点。一年半过去后，2018年4月，教育部公布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿）》；4个月后，再度发布更新的送审稿。

对于送审稿，赵娜告诉时代周报记者：“每一家公司都有自己的解读方式，不太一样。而且正式公布后落实到地方也会有差异，跟各地对民办教育的不同态度有关。”

张铁明则向时代周报记者强调：“中国改革开放40年，民办教育重新崛起发展到明年也40周年了，在此时进入一个以分类管理为特征的新时代，政府应该对民办教育有更多的公平的制度化扶持。”

在北京的座谈会上，张铁明提出了民办教育促进法实施条例至少有三个需要完善的原则性问题，“第一是现在把天平倾斜到了非营利性教育，二者法律地位平等，法规不能让人产生对营利性学校的道德否定感。第二是教师和学生作为法律主体，不能随着另一种法律主体学校的营或非类型不同而改变本身应有的权益。第三是新时代的民办教育发展还是应该是才放水养鱼为原则”。

不过，田光成向时代周报记者指出，部分上市教育企业肯定对送审稿的部分条款持有反对意见，作为工商届代表、政协委员、全国人大代表的企业家们会通过各种渠道表达意见和建议，最终还要看决策层对这些问题的认识和看法，哪个影响力更大，使决策层认为某些条款有需要调整的必要。

民生教育在业绩会上进一步透露，“中国民办教育协会组织的两场听取意见的会议中，大家都强烈地要求删除或者修改第12条”。

李涛则对时代周报记者表示，送审稿出台后，教育部、司法部举行了各个层面、各个层次的研讨座谈，我们希望条例可以对学前教育、基础教育、高等教育阐述得更加完善，兼顾到不同区域不同办学层次的特点。

对于未来的选择上，田光成认为，上市教育企业未来选择营利性学校是必然。“上市教育企业中如果包括义务教育的学校，目前没有禁止，但是会比较麻烦。此外，需要进一步落实关联交易，降低关联交易在办学结余中的比例，使监管部门更能接受。至于VIE架构不一定拆除，上市教育企业要视政策而定，关联交易则面临重新审查审核审计的情况，需要重新调整设计，最后可能会压低上市公司的利润空间。一般而言，一个行业总是开始比较乱，利润会比较高，随着行业规范起来，肯定会越来越理性，利润也会走低。”

拥有高等教育资产的上市公司的选择，与田光成的观点较为一致。

左熠晨对时代周报记者表示：“送审稿当中对于集团办学，协议控制等限制都是针对非营利性学校而言，民生教育处在高等教育板块，而高等教育板块可以依法选择营利性，我们未来也会倾向于选择营利性，因此受上述限制的影响是可控的。”

新高教集团（02001.HK）也在业绩会上表示：“现在更加明确我们会选择营利性学校。”

而希望教育并未给出确切方向，李涛告诉时代周报记者，营非的选择会等正式的实施条例出台后再做相应的调整。

涉及学前教育、义务教育阶段以及高中的上市公司，比如睿见教育，则选择以自建学校为主进行扩张。前述不愿具名的证券分析师认为，睿见教育和宇华教育都会倾向于把高中登记为非营利性学校，而涉及学前教育、k12和高等教育的宇华教育可能需要将k9资产分离，但现在还很模糊。

“不过，现在上市公司都在观望，而且过渡期有几年，不着急去落地。”前述不愿具名的证券分析师对时代周报记者说。