基础设施投融资模式新探之一：逻辑与出路

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来源：水木PPP

到目前为止，诸如政府直接投资、平台融资、招商引资、特许经营或PPP之类的促进基础设施投资的传统招法，看上去都已经药不对症，或者在战略层面不再被视为妙剂良方，基础设施的各个主战场的声势明显趋弱。相对明确的，应该就是对控债和发展这一双重目标的坚持，而作为二者之共同焦点，基础设施很自然地就成为最有可能破局的突破口之一，值得重点观察。

基础设施项目一直是我国社会经济发展的重要抓手，从中央到地方，近二十年来政策大手笔频出，可谓浓墨重彩。近期，受总体经济环境及金融风险防控政策的影响，基础设施投融资正面临前所未有的全新局面。只不过这次新在问题和挑战，而破局似乎也是前所未见之难。到目前为止，诸如政府直接投资、平台融资、招商引资、特许经营或PPP之类的促进基础设施投资的传统招法，看上去都已经药不对症，或者在战略层面不再被视为妙剂良方，基础设施的各个主战场的声势明显趋弱。相对明确的，应该就是对控债和发展这一双重目标的坚持，而作为二者之共同焦点，基础设施很自然地就成为最有可能破局的突破口之一，值得重点观察。

一、基础设施投融资的内在逻辑

基础设施的分类方式众多，但无论如何区分，公益性或准公益性极强，而盈利能力偏弱或者根本不具备盈利性，是基础设施项目最为突出的两大特质，同时也决定了基础设施投融资体制机制的内在逻辑。

逻辑之一：基于公益性或准公益性获得外部支持

基于基础设施项目的公益性或准公益性，及其对城乡社会经济生活的重大影响，此类项目特别需要也有充分理由无偿或低成本获得来自于政府的各方面支持，主要包括政府直接投资、财政补贴、税收优惠及政策性金融支持等。可以说，在基础设施项目投融资方面，政府支持或兜底的责任和能力是否到位，决定着绝大部分基础设施项目在其全生命周期里的“生命质量”。

在我国，中央政府强于政策的引导，而地方政府强于政策的执行。能在二者之间为基础设施项目铺路搭桥，创造充分的政策支持和项目实操空间的投融资模式，一般都能在特定时期内独领风骚。城投、BT、BOT、政府购买服务、PPP等等，莫不如是。而与政策发展趋势相悖者，即便可以通过迎合地方政府的短期诉求而大行其道，一窝蜂地上马项目，最终也很难躲过被规范或打入冷宫的命运，此乃国情使然。

逻辑之二：基于外部性获得溢价回收

基础设施项目具有很强的外部性，而其外部效应辐射范围以内的受益者，主要指向基础设施条件改善之后带来的周边土地增值及物业开发收益的获利群体，包括但不限于地方政府、房地产开发商、各类商业实体、房地产所有权人或长期租赁人等等。基于“谁受益、谁投资”的理念，通过制定与实施适合于当地法律及政策框架的受益者负担制度，分享基础设施项目外部性带来的区域经济增长成果（主要体现为相关土地增值收益和特定受益群体的税费增长），形成基础设施项目带来的相关溢价回收，应当成为此类项目投融资路径的优选之一。

在这方面，以强调溢价回收机制为核心的TOD、TOR、EOD及XOD理念，及其以之为根基的主流理论框架的搭建，乃至于其在政策端和实务端的应用与推广，理应成为重中之重，希望引起政策制定者和执行者的充分重视。

逻辑之三：基于政府权利和义务的附条件让渡获得股权投资

基础设施项目的投资人或运营方，也可以基于政府权利和义务的附条件让渡（如特许经营权），以及与之相关的项目预期收益（主要来自于政府付费或补贴），获得投资人对于项目的股权投资。

另一方面，施工类企业对基础设施项目的投资，以及财务投资人所青睐的“明股实债”、“小股大债”的安排同样取决于上述让渡能否合法成立并保持稳定，特别是政府付费或补贴所需资金来源的保障。相同的逻辑之下，能够为此类保障提供合规性背书的任何安排，也就会被市场迅速识别出来，并顺理成章地成为市场规则的一部分，比如PPP项目的“两评一案”和入库。

逻辑之四：基于商业性获得债权融资

基础设施项目如能在运营期内获得稳定现金流，也可以基于项目预期收益、企业自身或第三方的信用担保，采取项目融资或企业融资等市场化方式筹措资金，包括银行贷款、项目收益债、资产证券化、类REITs等等。而受限于此类项目成本高昂、收益欠佳的现实情况，即便是项目融资，融资方对于项目之外的增信安排也往往多有要求。如果还要放在资本市场进行检验，则此类项目普遍存在的合规瑕疵（通常涉及项目审批手续、政府授权的完整性和有效性、项目用地性质及其土地使用权归属、项目资产权属等）都会成为潜在的融资障碍，并直接推高融资成本，甚至导致融资不能。对于民间资本而言，融资难、融资贵的短板在此处就尤为突出。

近年来受到政策鼓励的基础设施集约化及规模化运营，在一定程度上可以起到强化上述逻辑的效果，辅之以更加完备的融资路径，也应该能够解决一部分基础设施项目的资金瓶颈，但从根本上并不足以使得基础设施项目及其责任人（投资人或地方政府）摆脱政府兜底的路径依赖，也难以应对政府兜底资金从何而来的终极问答。

如何基于此类项目与周边社会及经济资源的有效结合，以及“谁受益、谁投资”的基本原则，实现基础设施项目的溢价回收，拓展政府为基础设施项目兜底的资金来源，是可由上述四项基础设施项目投融资内在逻辑推导得出的必答题。

二、基础设施投融资主流理念亟待重构

1. 理论体系薄弱，主流观点无法突破基础设施项目投融资瓶颈。

就具体模式和项目实操而言，国内的基础设施项目一直局限于政府直接投资、政信融资、“或取或付”（Take or Pay）、最低需求量保障等传统路径，而在政府付费或补贴的资金来源层面始终缺乏有效突破，也找不到可以作为制度性改革或创新依据的主流理论，单体项目如此，集约化、规模化项目就更是如此。

目前国内在这方面做得相对较好的是轨道交通和产业新城两个领域。轨道交通领域之“TOD”（Transit-Oriented-Development，以公共交通为导向的开发），与城镇综合开发领域之“产城融合”理念，在国内均有较大范围的传播，影响很广。国内已有多个城市制定并实施了与TOD相关的地方性规定，以固安产业园为代表的一批产业新城PPP项目也已成为国家示范项目，并得到国家发展改革委和国家财政部的正面肯定。在很大程度上，理论体系的搭建和相关理念的普及，和与之相对应的项目操作模式的推广与落地，应该是相辅相成，互为成就的。但是在我国的基础设施领域，这种关系并没有得到完全印证。

仍以TOD和产业新城为例。TOD的理论体系相对完整，相关理念在轨道交通业内也可谓深入人心，国家和地方都不乏政策背书，但是实操层面却举步维艰。而反观产业新城，情况恰恰与之相反。产业新城的理论体系并不十分完备，中央和地方也并未专门出台与之相关的政策法规，但是凭借着理念先行、实践先行，这个领域不仅有大批项目先后落地实施，而且还在合规层面对与之有关的政策形成了倒逼效应。二者之间的对比十分鲜明。之所以形成这种局面，并非理论研究和理论体系的搭建无关紧要，而是因为相关投融资模式和项目实操所需要面对和纾解的问题过于复杂，各方（特别是政府方）态度也过于急迫，并且涉及到大量存量资产处置，以及不同利益主体之间关系的梳理与博弈。在此情况下，纯粹做增量的产业新城，确实比增量与存量并重的TOD或TOR（Transit-Oriented-Renewal，“公共交通引导城市更新”）更容易取得进展。但是产业新城模式的可持续发展，仍然有赖于理论体系的搭建，以及政策与法律体系的配套。该补的课还得补，否则前景难料。

2. “EOD+PPP”及XOD相关理念有助于促成基础设施投融资机制体制的突围。

2018年8月31日，生态环境部印发《关于生态环境领域进一步深化“放管服”改革，推动经济高质量发展的指导意见》（环规财〔2018〕86号），明确倡导“EOD”理念，强调探索开展生态环境导向的城市开发模式，推进生态环境治理与生态旅游、城镇开发等产业融合发展，创立试点并予以支持。同时提到加快出台《关于打好污染防治攻坚战推进生态环境领域政府和社会资本合作的实施意见》，采取多种方式支持对实现污染防治攻坚战目标支撑作用强、生态环境效益显著的PPP项目。“EOD+PPP”的概念引人瞩目。

基础设施项目如需形成对资金瓶颈的有效突破，并不由此引发地方债务风险的重大关切，需要理顺前文述及的理论、理念和项目实践之间的关系，并通过政策引导和项目试点的方式实现突围。在这方面，生态环境部已经迈出了重要一步。不过考虑到PPP模式目前所面临的调整压力，这个政策导向确实来得略晚。倘若能早一到两年出台，局面应该大有不同。尽管如此，我们还是要给生态环境部一个大大的赞。

EOD理念以及与之同源的TOD、TOR、XOD等等（以下统称“XOD”），无论是否与PPP模式相结合，都有望从以下两个方面弥补传统基础设施投融资方式及理念的先天不足，值得推广并付诸实践。

其一，关注并解决一个本质问题，即基础设施项目所需资金从哪里来，到哪里去，又从何处回收以保持可持续发展的问题。唯有建立合理可行的溢价回收机制，实现基础设施外部效应内部化，基础设施项目对于巨额资金的初始要求、使用效率及后续补给的循环需求才有活水之源，否则必将成为长期吞噬政府财力的黑洞，与日俱增，难以为继。

其二，符合基础设施投融资需要遵循的“四可准则”——项目可行、财政可承受、融资可到位、回报可实现。

首先，项目可行。以XOD理念推行的基础设施项目，更易扩展并发挥此类项目的外部效应，促进项目自身与外部环境之间的协同发展，从而优化和增强其可行性。

其次，财政可承受。XOD注重基础设施外部效应内部化的实现，强调基于基础设施建设和周边土地及相关资源利用一体化的理念，从设计合理的社会经济布局入手，以“多规融合”的综合性规划提高社会、经济、生态基础设施投入效应，全面改善生产环境和生活质量，从而带动周边土地及相关商业资源的较快增值，并反哺基础设施的持续投入及运维，缓解政府的财政压力，最终形成基础设施投资与其外部效应受益者之间自我强化的正反馈关系。

再次，融资可到位。XOD理念及相关设计对于政府付费资金来源的拓展，如能在政策导向及制度设计层面获得充分保障，则前文所述的基础设施投融资内在逻辑可以得到进一步的强化，基础设施项目的可融资性也会水涨船高。

最后，回报可实现。基础设施外部效应的受益者并不局限于基础设施的直接使用者。所有受益群体实质上都可以视为基础设施的使用者，而XOD理念设计之下的受益者负担制度，在广义上也属于使用者付费的范畴。类似污水处理和垃圾焚烧项目，表面上的付费主体是政府，但取之于民，用之于民。通过扩大使用者的覆盖范围，增加政府付费的资金来源，XOD可以使得基础设施项目的投资回报可望亦可及。

如果我们能够在一定范围以内重构基础设施投融资体制机制的主流理念，并以项目试点的方式突围，促发相关政策导向与执行层面的联动，未尝不可以在后PPP时代为基础设施投融资找到一条新路。