郑志刚：中国国企改革的困境与出路

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2018年12月21日结束的中央经济工作会议提出“坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”，“加快实现从管企业向管资本转化”，“改组成立一批国有资本投资公司，组建一批国有资本营运公司，积极推进混合所有制改革”。改组和新设国有投资营运公司以实现从以往“管人管事管企业”向“管资本”的国有资产管理体系的改革无疑将成为2019年国企改革推进的重点。

理论上，通过设立国有资本投资运营机构将国资委与实体企业“隔离”，二者“不再有直接产权关系，（国资委）也无权穿越投资运营机构干预其投资的公司，政企分开顺理成章”（陈清泰语）。以往国资管理体系“管人管事管企业”，政企不分政资不分的状况由此得到一定程度的抑制。因而，改组或新设国有资本投资运营公司作为“政府和市场之间的界面”或“政府与企业间隔离层”成为在新一轮国企混改中无论中央还是地方国资管理体系改革的普遍做法。

2018年底，国资委进一步确定了航空工业集团、国家电投等11家央企作为国有资本投资公司新的试点企业。到目前为止，在96家央企中，三批近20家试点改组成立国有资本投资公司。除了改组成立国有资本投资公司，2014年国资委还组建诚通集团、中国国新2家公司试点国有资本营运公司。

那么，如何才能使国有资本投资营运公司真正成为“政府与企业间隔离层”呢？我们认为，从目前的相关政策解读和有限试点实践来看，至少存在以下几个方面的问题值得理论界、实务界和政策界关注和思考。

首先，如何在改组新设国有资本投资运营公司和避免国资管理体系委托代理链条过长问题二者之间实现平衡？

委托代理链条过长以及由此引发的所有者缺位问题作为国企的典型弊端长期为人所诟病（《向金字塔控股结构说“不”》）。以至于一些学者借用弗里德曼“花别人的钱办别人的事既不讲成本又不讲效率”的形象说法来评价委托代理链条长和所有者缺位下的国有企业，以区别于盈利动机明确“花自己的钱办自己的事既讲成本又讲效率”的民营企业。

而目前国资管理体系改革中普遍采用的通过改组新设国有资本投资运营公司形成“政府与企业间隔离层”的做法势必将进一步延伸已经很长的委托代理链条。例如，天津国资委于2017年7月设立注册资本为120亿人民币的津诚，负责非制造业国有企业“国有资产的资本化”后的投资和运营。2018年4月19日，天津市国资委将所持有的天房集团等100%股权按照经备案的评估值注入津诚。而津诚等国有资本投资运营公司未来将与通过混改引入经营实体的战投一起，共同以股东的身份参与相关的公司治理。我们看到，原来国资委是通过全资控股的控股集团公司间接持有上市子公司的股票，而现在则是国资委首先全资控股国有资本投资运营公司，投资运营公司再持股原来的控股集团公司，然后再由控股集团公司持股上市子公司。这样，国资管理委托代理链条从原来的至少三级变为目前的至少四级。

除此之外，同样作为经营实体的控股集团公司与所控股或持股上市子公司的同业竞争问题迟迟得不到解决，引发资本市场和监管当局对未来二者之间关联交易发生可能性增加的担心。

因此，如何在改组新设国有资本投资运营公司以形成“政府与企业间隔离层”和避免国资管理体系委托代理链条过长问题二者之间实现平衡在国资管理体系改革实践中变得十分重要。

一个可资借鉴的做法是，把天津国资管理体系改革的思路和云南白药吸收合并控股公司整体上市的思路二者结合起来。2018年12月12日，云南白药发布《吸收合并云南白药控股有限公司暨关联交易报告书（草案）》。云南白药吸收合并控股母公司白药控股，实现整体上市。一方面，我们借鉴云南白药模式完成控股集团公司的混改和缩短委托代理链条；另一方面则借鉴天津国资管理体系改革经验，通过组建国有资本投资运营公司这一“政府和市场之间的界面”或“政府与企业间隔离层”，实现国资管理体系从“管人管事管企业”向“管资本”的转化。

其次，如何实现在经营实体层面混改引入战投后投资者对权利平等的诉求与把控股集团公司改组为国有资本投资公司后控制权的谋求二者之间的平衡？

在引入战投完成经营实体层面的混改后，原来国有控股的经营实体将在一定程度转变为资本社会化下的公众公司。而民资之所以愿意参与混改成为战投，是由于国企混改向民资做出享有所有者权益的承诺使其一定程度上变得激励相容。而这一承诺可置信的制度基础或者是像天津北方信托模式一样由民资直接取得实际控股地位，或者是像中国联通模式一样“股权结构上国资占优，但在董事会组织中战投占优”（《从联通到北方信托：国企混改制度设计理念中的不变与变》）。

因而，在完成混改后经营实体层面基本公司治理构架是在作为国有资本投资营运公司与主要战投之间的平等协商。此时国有资本投资营运公司作为股东，平等地与其他战投以及其他外部分散股东一道参与相关的公司治理。例如，对于基础战略性行业，按照与其他股东的约定，国有资本投资营运公司享有董事（长）的提名权，但最终是否获得任命需要与其他战投以及其他分散股东在股东大会上按照“一股一票”来表决通过。我注意到，一些媒体在围绕新一轮国资改革的政策预测中，强调国有资产监管机构行使的投资计划、部分产权管理和重大事项决策等出资人权利“授权”给国有资本投资、运营公司和其他直接监管的企业行使。

通过上面的例子，我们看到，这里显然不是通过简单“授权”，由改组后的国有资本投资营运公司带薪原来国资委的职责，享有董事长的直接任命权的问题。因此，在我看来，为了真正实现国资增值保值的混改目的，新一轮国资改革仅仅停留“授权体系的完善”的认识是不够的，而是应该回归到对其他战投和分散股东作为出资者基本权利的认同与尊重，因为这本来就是投资者以出资额为限承担有限责任后应该享有的基本权利。我们需要的是从原来高高在上的发号施令者回归到一个同股同权的平等协商者。

事实上，从上个世纪90年代中期开始，为了推进政企分开建立现代企业制度，中国陆续撤掉条块分割、政企不分、计划经济色彩浓郁的专业部委，组建市场化的集团公司。例如，1993年国家撤销航空航天工业部，分别设立中国航空工业第一、第二集团公司。在2003年国资委成立后，由国资委作为国务院的代理机构全资控股这些国有独资集团公司。例如，2008年11月6日原中国航空工业第一、第二集团公司重组整合成立中国航空工业，成为由国资委全资控股的国有特大型企业集团。中国航空工业集团陆续控股或持股中航资本、中航地产、飞亚达A、深天马A、天虹商场等20多家上市公司，成为今天在中国资本市场颇具声势的“中航系”。我们看到，从专业部委到市场化的集团公司，再到国资委代表国务院履行出资人角色，国企改革经历了从政府行政体系的延续向基于资本纽带的市场主体的转变。

然而，时至今日我们依然需要推进混合所有制改革，根本原因是以往虽然建立了资本连接的链条，但实践中“管人管事管企业”，依然延续的是之前行政色彩浓郁的计划经济思维，没有做到“政企分开和政资分开”，使经营权与所有权有效分离，职业经理人无法根据瞬息万变的市场灵活及时调整经营管理决策。

一些媒体预测，把目前的控股集团公司改组为国有资本投资公司后，“一是可以通过证券交易、产权交易等资本市场，以市场公允价格处置企业资产，实现国有资本形态转换；二是可以以高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资；三是在国际市场，有利于发挥国际合作优势和品牌优势，积极灵活地开展国际资本市场运作，形成全球范围内产融结合新优势”。我们看到，这些功能即使在目前的控股集团公司层面同样可以完成，似乎并不需要通过国企混改的由头而换上“国有资本投资公司”的牌子。

按照一些媒体报道，某控股集团公司正在努力“搭建三级管控架构，推动集团总部由职能运营型向战略管控型转变”。具体的措施包括，总部对成员单位采用战略运营型管控方式，业务单元（成员单位）成为区域化业务板块的运营管控主体；集团总部与二级单位之间探索建立产业主体分类授权的战略管控体系，在二级单位与三级单位之间探索建立以运营管控为主的次级管控体系，努力形成“集团总部资本层—专业平台资产层—生产单位执行层”的三级架构。我们注意到，上述控股集团公司所开展的仅仅是围绕企业集团内部组织重构以提高运行管理效率为目的的综合性改革。这一内部管理问题在企业集团发展的任何阶段都需要，而且过去一直在做。例如生产铁路机车的两个国企南车和北车时而为了避免垄断一分为二，时而为了提高国际竞争力合并为中车。但这似乎并非本轮为实现引入民资背景战投，实现国企混改的核心和实质所在，当然不是本轮国企改革最最期许的。

从本轮国资混改的目的出发，我们需要的是对出资者基本权利认同与尊重的回归，将属于投资者的权利归还给投资者。让无论是参与混改的民资背景的战投，还是代表国资履行出资者义务的国有资本投资公司，更像一个投资者去履行自己“管资本”的义务，承担自己应该承担的责任；而不是由部分股东越俎代庖，忽视其他股东的存在，“管人管事管企业”。在上述意义上，我们看到，如果仅仅把原来的控股集团公司简单包装和改组为国有资本投资公司显然不是市场对以实现从“管人管事管企业”向“管资本”转化为目的的新一轮国企混改的实质期待所在。

我们同时注意到，在一些媒体围绕国资管理体系改革的报道中，甚至出现了“在未来的国资投资公司试点改革过程中，还将支持投资、运营公司设立财务公司”的说法。“规范财务公司运作，鼓励其利用内部资金开展资本运作，提升资本运营能力，防范各类风险。允许投资公司依据自身条件，结合主业特点和行业监管要求，合理申请金融牌照，更好地服务实体经济。但是也要强调，不能脱离主业搞金融，更不能搞资金空转套利”。我们知道，财务公司作为内部资本市场，一定程度上成为“不发达早期资本市场的替代”，在一些企业集团已经存在几十年了。近年来由于内部资本市场限制了资本在全社会更广阔的范围内流通和相对低下的资源配置效率而受到广泛批评。如果把成立财务公司也认为是新一轮国资改革的重要举措不免令人啼笑皆非。更何况一旦成立财务公司，不是我们一厢情愿地说一说“不能脱离主业搞金融，更不能搞资金空转套利”就可以加以控制的。

第三，在新一轮国资改革中，被认为扮演关键角色的“需要重组的国有资本投资公司”和“新设的国有资本营运公司”二者之间究竟是什么关系？

前面的讨论相信已使读者对正在由原来的控股集团公司重组为国有资本投资公司目前基本状态和未来可能构架形成模糊的认识。我们知道，除了试点改组一批国有资本投资公司，2014年国资委组建诚通集团、中国国新2家公司试点国有资本营运公司。那么，这些国有资本营运公司又将在国资管理体系改革中扮演怎样的角色呢？

按照相关媒体的报道，中国诚通、国新公司，“在基金的成功发起和实际运作上，把中央企业、地方企业、金融企业和社会资本等各方资金集聚起来，为央企结构调整和转型升级提供了融资新渠道和投资新机制，在助力供给侧改革，引领一带一路发展，推动国企改革，帮助困难企业脱困等领域均发挥了积极作用”。

这两类公司都被媒体描述为“都是国家授权经营国有资本的公司制企业，是国有资本市场化运作的专业平台，对所出资企业行使股东职责，按照责权对应原则切实承担起国有资产保值增值责任；两类公司的试点企业同时面临着理顺与国资委、出资企业关系的重要挑战”。如果说二者的共同点在媒体的表述中还算清晰，那么，二者的差异则显得语焉不详，模棱两可。按照相关媒体的表述，在具体使命和职能上，“国有资本投资公司是以投资融资和项目建设为主，通过投资实业拥有股权；国有资本运营公司则以资本运营为主，不投资实业，主要战场是资本市场”。在运营模式上，“国有资本投资公司主要以服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力为目标，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以对战略性核心业务控股为主；国有资本运营公司主要以提升国有资本运营效率、提高国有资本回报为目标，以财务性持股为主”。

这是否意味着未来每一家完成混改的公司除了引入的民资战投外，还会同时出现两家国有资本投资营运公司作为股东呢？其中一家是由原来控股集团公司改组而成的国有资本投资公司，另一家是由诚通、国新或其他新成立的国有资本营运公司。至少从目前已经完成混改的中国联通来看，确实如此。除了在引入BATJ后仍然持股约36.67%的控股集团公司联通集团外，在中国联通的股东名单中出现了国有资本营运公司诚通旗下的中国国有企业结构调整基金。

我们的问题是，国有资本运营公司所设定的“提升国有资本运营效率、提高国有资本回报”的目标为什么不可以由国有资本投资公司来实施呢？反过来，国有资本投资公司所设定的“服务国家战略、优化国有资本布局、提升产业竞争力”的目标为什么又不可以由国有资本营运公司来实施呢？如果国有资本营运公司作为财务投资者存在的价值在于加强国有控制的战略同盟军，事实上资本市场还存在险资等其他国资，为什么必须要同样来自国资的国有资本营运公司来完成这一使命呢？例如，在中国联通混改案例中，同样来自国资的中国人寿持股10%成为联通混改引入的最大战投。而作为财务投资者的国有资本营运公司如果不通过参与董事会组织等公司治理制度又将如何实现“提升国有资本运营效率、提高国有资本回报”的目的？如果国有资本营运公司参与公司治理，那我们将看到，同样来自国资的国有资本投资公司和营运公司围绕董事会组织等将付出双倍的公司治理制度建设成本。至少从形式上看，目前二者明显区别仅仅在于，国有资本投资公司是从早先专业部委转型而来的原控股集团公司，进一步改组为国有资本公司后形成的战略投资者，而国有资本营运公司则是由国资管理体系改革实际实施者国资委新设出来的财务投资者。

当然，既然目前仍然处于试点阶段，一定程度表明对于二者的关系无论政策界还是理论界并没有形成相对成熟的判断和结论。我们也注意到，相关媒体的解读提及，“尽快探索、界定国有资产监管机构与国有资本投资、运营公司之间的权责边界，国有资本投资、运营公司与所持股企业的权责边界”。我们理解，尽管国有资本营运和投资公司二者关系有待进一步明确，但二者共同作为政府与企业间“隔离层”，在国资管理体系中的整体定位则应该是清晰的。那就是，在整个国资监管系统中形成三层授权框架，国资委统一履行经营性国有资产监管职能，由国有资本投资、运营公司履行出资人职责，企业则是经营者。

第四，中国国资国企改革模式在向谁学习？我们究竟应该学习什么？

日前，在航空工业集团、国家电投、国机集团、中铝集团等11家央企被新纳入国有资本投资公司试点后，在96家央企中有近20家试点改组成立国有资本投资公司。尽管我们注意到一些国资官员多次否认中国国资国企改革在向新加坡淡马锡模式学习，但以国有资本投资营运公司作为政府与企业间“隔离层”的新一轮国资改革的试点扩大还是给很多国企改革观察者留下了淡马锡模式在中国国资改革中呼之欲出的印象。正如我们在前面分析所指出的，找出所谓中国模式和淡马锡模式之间的差别其实并不困难。例如，作为政府与企业间“隔离层”，我们同时在国资委（新加坡财政部）和营运实体之间改组或新设是国有资本投资和营运两类公司，而不是淡马锡模式的一类公司（如果我们可以把这些也称为差别）；从目前看，中国国有资本投资公司从以往脱胎于专业部委的控股集团公司改组而来，往往主业相对清晰，而淡马锡模式则强调混业和多元化，乃至于一个淡马锡公司管理的子公司市值加起来一度超过整个新加坡市值的一半。

容易理解，很多观察家之所以形成上述印象，仍然在于中国目前国资管理体系改革在政府与企业间引入“隔离层”的做法和淡马锡严格坚守“政企分开，政资分开”，使经营实体的经营权与所有权有效分开在精神上是高度一致的。事实上，所有权与经营权分离所带来的资本社会化与经理人职业化之间的专业化分工和在此基础上实现的效率改善才是所有企业治理结构成功的关键。因此，在这一意义上，既不存在所谓的淡马锡模式，当然更不存在中国模式，只存在专业化分工模式。

但毫无疑问淡马锡模式依然有很多值得中国国资国企改革学习的地方。例如，淡马锡董事会围绕如何避免全资控股股东新加坡财政部的行政干预进行了哪些卓有成效的制度安排？而淡马锡在所持股或控股的经营实体中又是通过怎样的公司治理制度安排（股东会和董事会）来确保经营决策体现了主要股东的意志，并且决策风险在所有股东中分担？

我这里再次强调，这显然不是通过管理层级之间的简单授权就可以解决的，而是需要在通过混改引入的战投之间形成相互制衡的公司治理制度安排和平等协商沟通的文化氛围，以期实现双方长期合作共赢。

一个不容回避的事实是，如果像一些媒体解读的那样，只是把经营权“授权”到经营实体，而把公司治理中最重要的董事长任免权依然保留在持股比例或高或低的国有资本投资公司中（我们知道，在正常的公司治理实践中，那只是董事的提名权）。那么，由于该董事长的贪腐无能刚愎自用做出错误决策又应该由谁来承担相应后果呢？是由具有上述任免权和做出上述任免决策的国有资本投资公司吗？而预期到一方面无法对董事长任免提出异议，甚至否决，而另一方面却不得不以出资额为限为该董事长做出错误决策买单，那战投还愿意毫无保留地参与到目前正在积极推进的国企混改中吗？