中国互联网公司“下海”，未来发展的机遇与挑战是什么？

* 所发文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断

摘要

即使是相同的模型、产品和策略，当它们应用于不同的市场时，也会产生如此不同的投资结果。

如果你认为中国的互联网行业虽然规模最大、最具创新性，但利润丰厚，那你就大错特错了。

我比较了中国市场和海外科技公司的例子。

总的来说，科技投资者最好远离中国互联网公司。

背景

通常，市场状况比内部因素(如管理、商业模式、产品质量和战略)更能说明企业的成功。这就是为什么我的基于因素的股权评分模型包含了一些外部因素，比如竞争环境、商业环境和整个行业的稳定性。

即使是相同的模式，相同的产品，相同的策略，在不同的地理区域，也会产生不同的投资效果。互联网行业可能正是充斥着大量此类差异的行业。从历史上看，科技公司以其整体价值毁灭而闻名。下面，我想比较一下中国市场和海外市场的各种在线垂直领域的例子。

按用户数量计算，中国是最大的互联网市场(几乎是美国市场规模的3倍——见下文)。

在采用移动支付等新技术方面，它也被许多人认为是最具创新性的地方(见下文)。

然而，如果你认为中国的互联网行业是有利可图的，那就三思而后行。你可能很快就会发现，在一个赢家通吃的领域，在中国找到一家公司的可能性比在其他市场要小。下面讨论的大多数中国互联网企业的资本回报率(如果有的话)都较低，这意味着与海外同行相比，它们的竞争力较弱、资本效率低下、定价能力较弱。

大众点评手机应用程序

大众点评网除了绝对垄断本地场所的消费者点评服务外，还提供团购(类似Groupon (GRPN))、餐厅预订、外卖等相关服务。该业务的收入主要来自广告费、交易费和订阅费。

该公司去年上市，但不幸的是，到目前为止，它还没有为股东创造任何单一的年度利润。如下面的财务数据所示，随着资产周转率的改善，最近一年的亏损有所扩大，这表明未来可能会有更多困难。

Yelp于2012年上市，两年后首次实现盈利(见下文)。与大众点评不同，该平台只关注消费者点评，而不包括各种配套服务。该公司的收入主要来自商业广告。事实上，Yelp确实在2011年4月推出了一项名为Yelp Deals的服务，但到了8月，由于竞争加剧和市场饱和，它减少了交易。正如我们所说，Yelp的商业策略和产品模式比大众点评要简单得多。根据下面的财务数据，Yelp正以个位数的净利润率(这不是一个很好的业务，但至少超过盈亏平衡)更有效地运营。

与Yelp相比,大众点评可以勉强支持其业务仅使用广告收入模式,随着数字广告市场在中国小于(或近一半的)在美国(见下文)和充满利基竞争者,包括许多社交媒体,使这个行业更比海外支离破碎。最后，太多的信息。广告)吸引的眼球有限，市场总支出基数也较小。因此，大众点评需要多元化，包括更多的垂直服务领域，这些领域可能资金紧张，利润率较低，比如食品配送。

数字广告的市场规模

Yelp虽然没有垄断海外市场，但面临着来自谷歌(GOOG)和TripAdvisor (TRIP)等科技巨头的适度竞争。它集中于产品的一个单一用户用例(即和一个单一的收入流(即在我看来，保持专注对中国企业来说是一个很好的教训。Yelp的竞争环境不像大众点评那么不利，这为该公司提供了一些利润空间。

Tabelog网站

由于Tabelog在日本建立了一个有价值的C2C内容基础，这构成了其持久的竞争优势，因此在日本的竞争对Tabelog的影响有限。另一个值得考虑的因素是，当涉及到日本时，投资者将需要改变他们对网络空间的刻板印象，因为科技初创企业的思维模式在日本并不那么流行。，较低的用户获取成本)和网上用户相对容易适应(即这两项因素都为该公司已经处于领先地位的在线业务带来了一个竞争激烈得多的环境。对于已经进入市场的创业者来说，市场上缺乏创业精神有时是个好消息。你上次听到一个日本人跟你谈论创办互联网公司是什么时候?

美团点评:人气和财务状况

Yelp:人气和财务状况

百度VS谷歌

搜索广告应该是互联网公司利润丰厚的领域，约占数字营销总支出的三分之一。根据下图，美国和中国是搜索引擎的两个最大市场。

搜索广告的市场规模

谷歌和百度分别是全球第一大和第二大搜索引擎，根据市场份额和Alexa受欢迎程度排名，分别在中国境内外占据垄断地位(见下)。

就财务业绩而言(见下面的财务数据)，过去10年，谷歌网站的所有者Alphabet的资产周转率稳定，利润率一直不错，而百度的基本面似乎已大幅恶化。

两家公司都大举投资于新技术和风险投资交易，而百度在我看来已经超越了自己的能力范围，通过扩张进入团购交易和食品配送领域，与美团点评等已有的竞争对手展开竞争。

在搜索引擎领域，谷歌和百度无疑都是各自市场的赢家通吃者。然而，百度的护城河一直在收窄，这是由于多元化的文化和糟糕的资本配置技能，而收窄的本质上是由于政府的有利监管，虽然目前的业务仍然相当有利可图。此外，谷歌在搜索技术上比百度享有更高的声誉，甚至在许多中国网民中也是如此。想象一下，如果google。com有一天不会在中国被屏蔽，那会怎么样?保护百度的东西可能很快成为公司的严重风险。

百度:受欢迎程度和财务状况

Alphabet Inc.:受欢迎程度和财务状况

由于其巨大的市场规模(如下图所示)，在线旅游预订是全球互联网巨头的另一个重要战场。斯塔斯塔(Statista)表示，以个位数的高速增长，中国可能很快就会赶上美国，成为全球最大的在线旅游市场。

在线旅游预订的市场规模

携程旅行网成立于1999年，是一家长期处于市场领先地位的中国旅游服务提供商，提供住宿预订、交通票务、打包旅游和商务旅行管理等服务。

携程旅行网站

在收购了百度支持的去哪儿等主要竞争对手后，携程已成为中国游客预订航空、火车、巴士和酒店住宿的唯一一站式商店。然而，尽管处于垄断地位，携程的财务业绩却无法与西方同行Booking Holdings (BKNG)相匹敌。

Booking Holdings Portfolio

两家公司都将并购作为主要增长战略。尽管我始终认为，并购活动更有可能摧毁股东价值，而不是创造股东价值，但在这方面，通过预定持股来执行可能是极少数例外之一。过去10年，该业务能够保持两位数的ROIC、ROA和净利润率(见下面的财务数据)。

相反，携程的业务在经历了长期的恶化后(见下文)，即使在市场整合之后，仍显得举步维艰、波动剧烈。一些投资者/分析师将此归咎于饱和的中国市场，但另一个影响来自监管方面，政府打击了该公司自动让客户选择高利润选项的做法——政府称之为"增值服务"——比如昂贵的旅游保险。此外，从理论上讲，利用并购消除竞争可以为股东带来好处，但随之而来的问题是，"以什么价格收购?"因为企业往往出价过高。

竞争和监管是全球科技行业面临的两大干扰因素，但它们在中国的影响却如此之大。此外，资产价格泡沫更为常见，增加了在并购过程中出价过高的可能性。

显然，在这一点上，预定持股是赢家，尽管它们需要将并购资本配置保持在规定范围内。有趣的是，过去几年，这家总部位于康涅狄格州的公司斥资数十亿美元入股中国科技公司，包括叫车巨头滴滴出行(Didi Chuxing)、美团点评(Meituan-Dianping)和携程(Ctrip)。

携程旅行网:受欢迎程度和财务状况

Booking Holdings: 受欢迎程度和财务状况

爱奇艺VS Netflix

据斯塔斯塔统计(见下文)，中国是在线视频的前三大市场之一。毫无疑问，这是用户数量最多的。

爱奇艺(IQ)成立于2010年，之前由百度支持，通常被称为"中国的Netflix"，目前是世界上最大的在线视频网站之一，每月在其服务上花费近60亿小时，每月活跃用户超过5亿。根据Alexa的受欢迎程度排名，阿里巴巴集团(Alibaba Group)的子公司优酷(Youku)是最接近的竞争对手(见下文)。

爱奇艺是去年美国规模最大的IPO之一(见上图)。然而，尽管拥有市值和总用户基数，该公司在历史上从未实现过任何盈利。与此同时，近年来资产周转率不断恶化(见下面的财务数据)，表明资本利用效率较低。

爱奇艺推出平板电脑

实际上，爱奇艺在去年底宣布，由于受到内容成本飙升的挤压，该公司将通过可转换债券筹集新资金。此次发行的收益将主要用于内容和技术投资。

中国网民有如此多的选择，他们以"娇生惯养"、难以取悦、极端的价值意识而闻名，这导致了客户终身价值的降低和更高的用户获取成本。与此同时，爱奇艺和优酷等公司必须在产品开发上投入更多资金，以争取拥有更好体验的用户。此外，鉴于中国消费水平不断下降，投资者应对预付会员费模式的可行性保持谨慎。

与爱奇艺形成对比的是，流媒体巨头Netflix (Netflix)在过去十年从未出现过年度亏损，尽管其ROIC一直不稳定(见下面的财务数据)。

国内和国际用户的增长都很健康(见上文)。在被中国监管机构阻止在中国庞大的娱乐市场开店的同时，Netflix成功地与爱奇艺建立了合作关系，向爱奇艺用户分销Netflix的原创作品——这是一种明智的策略，既能进入中国市场，又不会面临激烈竞争。

尽管Netflix似乎没有达到我对一项出色业务的标准，但对于那些希望增持在线视频流媒体业务的投资者来说，相对于IQ而言，这只股票应该是一个更好的选择。

爱奇艺:受欢迎程度和财务状况

优酷:人气

Netflix:受欢迎程度和财务状况

京东VS亚马逊VS Zozo.jp

近年来，在线零售商已经看到了巨大的行业增长，随着更多的购物活动从线下转移到线上(见下文)，未来几年还会继续看到这种增长。

京东早在2004年就成立了，现在已经成为中国交易量和收入最大的两家B2C在线零售商之一，也是阿里巴巴旗下天猫的主要竞争对手。

大多数中国网民对网购并不陌生。如下图所示，普及率为83%，是2017年所有国家中最高的。

增长前景不错，预计为两位数的低增长率。一个高增长、服务模式被广泛接受的市场通常会吸引竞争，不仅来自阿里巴巴和腾讯(OTCPK:TCEHY)等巨头(OTCPK:TCTZF)，也来自小红书(Xiaohongshu)、网易(NetEase)和唯品会(Vipshop)等规模较小、甚至是小众企业。

亚马逊的财务表现看起来更好，但我们需要清楚的是，它的大部分利润仍然是由AWS云业务驱动的(见下文)。

为了成为最终的赢家，让所有人都成为大众市场的参与者，亚马逊和京东实际上都采取了亏损领先的策略，在营销上投入巨资，并不断建设基础设施。尤其是对于京东来说，在中国，客户以不忠诚和高价格敏感性而闻名，与用户获取和保留相关的成本通常很高。值得一提的是，亚马逊中国已经被中国电商打得落花落花。

老实说，我不认为在全球大众市场的在线零售商中找到一个赢家是容易的(如果有的话)。电子商务领域的股东机会可能存在于区域市场的垂直利基领域。

例如，Zozo.jp是日本的服装亚马逊。如下所示，该业务在过去10年一直在提高利润率、资本回报率和资产周转率。虽然日本网络购物的增长率和渗透率远不及中国，但正如上文所述，投资者的竞争环境是有利的。虽然网站的受欢迎程度远远落后于这些网络巨头,Zozo Inc .的年代关注自己的主管垂直,服装也是该公司的竞争优势,提供稳定和risk-less返回它的主人——一个很好的教训表明,在投资世界,大小并不重要,但利润率。

Zozo.jp在移动设备上

京东:受欢迎程度和财务状况

亚马逊:受欢迎程度和财务状况

Zozo Inc.: 受欢迎程度和财务状况

总结

诚然，上面提到的所有中国互联网公司都为他们的客户创造了巨大的价值(通常也为社会创造了巨大的价值!)但是，当涉及到股东回报时，所有的业务都是关于盈利能力、资本效率和留存收益的。

我们只是从流行域(即本地生活服务,搜索引擎,在线旅游,流媒体,电子商务),发现大多数中国公司甚至破坏股东价值与证明固体模型海外主要是因为极高的竞争,监管方面的不确定性,客户忠诚度低,用户购置成本高,支付过高的并购,商业文化的多元化,消费文化和快速移动和迅速颠覆性技术环境。

我认为，总体而言，投资者在科技领域最好远离中国互联网公司。

完

群里有更多更新的一手消息

还有大神出没，欢迎大家加入！

备注入群即可加入~（添加人数较多请耐心等待）