在线教育规模增长样本：网易有道被低估后的逆袭

发布2019年第四季度及全年未经审计财务报告，再一次印证，线上教育的爆发已无可争议。

财报显示，网易有道2019年第四季度营收4.1亿(人民币，下同)，其中，学习型产品和服务营收达3.1亿，同比增长128.6%；全年来看，总收入增长78.4%达到13亿，总毛利润3.706亿，同比增加71.2%。

“去年看在线教育的渗透率不到10%，经过这次疫情，我们认为市场空间能到30%，也就是1800亿左右。”某A股上市券商教育行业首席分析师认为。

由于目前行业还处于跑马圈地阶段，获客能力、师资能力、以及二者结合所能够形成的成熟可盈利商业模式成为投资机构关心的焦点所在。

2019最佳季报

2月27日，网易有道发布2019年第四季度财报。财报显示，网易有道2019年第四季度营收4.1亿，同比增长78%。在连续六个季度的增长后，去年四季度的在线课程销售额同比增长211%，远高于第三季度140%的同比增速——而这，也是网易有道史上的最佳季度报告。

根据招股书，网易有道的收入主要源自两部分：学习服务和产品以及在线营销服务。学习服务和产品包括在线课程(有道精品课)、其它学习服务、以及智能设备三方面。

在去年四季度，学习型产品和服务营收达3.1亿同比增长128.6%，占总营收比例近八成。这意味着，由在线课程和智能硬件为主要构成的学习型产品和服务已经成为网易有道的主要营收来源。其中，在线课程在学习服务和产品业务占比达 80%以上，占据大头。公开资料显示，有道精品课程于2014年启动，是网易有道主打的旗舰在线教育产品，旨在涵盖广泛的年龄段以及学习领域，并将策略重点放在K12。

这样策略重点也很快得到回报。2019年全年来看，K12正价课报名人次强劲增长，该项年度销售额同比增长166%至4.54亿，占到在线课程销售额的48%。值得一提的是，其中的初中业务在第四季度同比增长580%。

对此，网易有道CEO周枫认为，强劲的增长得益于对课程内容与产品的不断改进。

事实上，不论是网易有道还是跟谁学，业绩高速增长的背后，是在线教育走上风口的不争事实。艾媒咨询数据显示，中国在线教育市场规模近五年来一直保持稳步增长，预计2020年达到4538亿元。

对此，嗅觉灵敏的资本市场早已给出答案。

今年来，在线教育板块的上市公司在二级市场上均录得相当涨幅，不论是在A股、港股还是美股。按照涨幅从高到低来看，截止2月27日，今年来跟谁学上涨约99%，网易有道上涨约84.9%，新东方在线(01797.HK)上涨78.5%，立思辰(300010.SZ)上涨70.3%。

盈利不是第一重点

放到2019年全年来看，网易有道的业绩同样是可圈可点。

财报显示，网易有道2019财年的总收入增长78.4%达到13亿。其中学习型服务与产品的净收入同比增长98.7%，达到8.519亿元；总毛利润为 3.706亿，相比2018年的2.165亿增加71.2%。

也有业内人士称，尽管网易有道上市时间不长，但经过10余年的发展已然成为与新东方在线、好未来(TAL.N)等可相提并论的一线巨头

在可比同行业的美股港股上市公司中，网易有道与新东方在线、跟谁学、好未来(TAL.N)这三家具有一定的可比性。

东方财富choice统计显示，截至目前，“营业收入(近1年增长率)”这一指标中，跟谁学是432.3%，排在第一；网易有道为78.36%位列第二，好未来和新东方在线分别为36.2%和18.8%。另外一个衡量衡量成长能力的指标“毛利近一年增长率”来看，同样是跟谁学排在第一，网易有道排在第二，好未来和新东方在线依次排在其后。另外，总资产的近1年增长率来看，跟谁学为903.7%，网易有道为236.7%，新东方在线排第三，为101.8%。

另外，对这四家公司应用市销率(PS，TTM)进行估值对比后发现，跟谁学为33.8倍最高，其次是新东方在线的27.4倍；网易有道和好未来分别是15.6倍和10.3倍。

“对比后可以看到，由于有道目前仍在亏损，但从成长能力和估值水平这两个指标看，具有一定优势。”深圳一位公募QDII基金经理分析。

“应借鉴PEVC的投资标准来看，用市场占有率、而非当前盈利状况来评估。第一，以传统的课外教辅市场为对标，现在在线教育还处于起步初期；第二，互联网具备赢家通吃的特点，海外上市的公司只要竞争优势突出，市场份额扩张，就应该用未来发展的预期来看待。”私募排排网未来星基金经理夏风光认为。

“对于在线教育企业，我们更为看重业务收入增速、正价课报名人次增长等指标，相比之下，盈利的重要性要排在后面。”上述上市券商教育行业首席分析师也称。

自带流量的收入转化闭环

对于还处于跑马圈地的在线教育行业而言，获客能力是投资机构考量的另一重要指标。

据悉，有道庞大的活跃用户基础来自于其平台产品的贡献。到2019年底，有道平台产品平均月活达1.08亿，这一数据还在持续增长，进一步驱动了有道在线课程和学习硬件的增长。2019财年，近40%的在线课程新增付费用户便来自于自有流量的转换——这也使得有道有别于其他公司。

在这个闭环中，有道词典等数款饱受好评的工具型应用进一步降低获客成本，积累了大规模品牌忠诚度高的用户，逐步向在线教育课程导流，形成内在自有的流量来源。与此同时，通过打磨爆款智能硬件的经验和技术优势，正在为网易有道建立起智能学习领域的护城河。

更为值得一提的是，这种特殊的“流量amp;收入”转化闭环，使得有道和同行业上市可比公司相比，销售费用率最低。在2017年—2019年上半年，其营销费用率分别为29.9%、29.2%和33.9%，均控制在40%以下。

不仅销售费用率保持较低水平，同时毛利率、利润率也均处于快速上升通道。

数据显示，网易有道2019年第四季度学习型服务与产品的毛利率较去年同期的21.6%同比增加至 29.3%，毛利润1.224亿元，同比增长79.3%，去年同期为6830万元。

据悉，毛利率的大幅增长主要得益于规模经济的影响以及业务扩张和教师薪酬结构的进一步优化。

“我们仍处在培养在线教育业务的早期阶段。经过一段时间以后，随着进一步增加付费学生人数，实现更大的规模经济，有望提高利润率。由于大量员工成本属于前期费用，因此通过优化教师薪酬模式所获得的效率也将大大提高我们的利润率。”网易有道副总裁苏鹏表示。

悟空投资董事长鲍际刚认为，对于在线教育企业，一是跟踪其能否保持市场份额的良性提升趋势，在收入进一步规模化的情况下，整体的盈利能力(毛利率、净利率、经营净现金流)能否维持在相对健康状态；二是能否持续维持优于行业的运营效率，包括保障教学质量下的教师边际人效，营销投入产出比等。

“借助可复制推广的内容、产品和运营经验、现有丰富的在线课程、行业领先的智能硬件、以及庞大且利用率高的用户流量基础，我们建立起了可持续增长的基础。这些独特的优势为有道的未来奠定了重要基础，使我们朝着实现长期、可持续增长的目标前进。”周枫称。