牛熊分水岭——监管协调2.0是金融安全的定海神针!

作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员

1、金融监管协调进入“2.0时代”，之前“1.0时代”是“一行三会都别掉队一起严监管”，现在“2.0时代”则是“有机衔接时机和节奏”，去杠杆方式转向“转着陆”。关于金融监管协调的提法，货币政策执行报告中指出，“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”，本次央行表态金融监管协调的有序性，我们认为主要是出于稳定市场预期的目的，也是对近期市场呼声“金融监管可能引发市场风险”的回应，标志着监管态度再次变化。

2、央行再次强调公开市场操作不加息，目的在于稳定市场预期，但从国外价格型调控看，公开市场操作利率或者常备借贷便利利率提高本质上确实是加息。此次货币政策执行报告中，央行再次强调不宜将公开市场操作上行与“加息”划上等号，我们认为，主要因为在中国话语体系中“加息=紧缩”，而央行不愿意释放紧缩信号。但从国外的价格型调控框架来讲，央行货币市场操作利率（美国联邦基金利率等）或利率走廊上下限利率（欧洲边际贷款利率等）提升就是加息，以此类推，中国公开市场操作利率或者常备借贷便利利率提高至少有一个的本质就是加息。

3、中国央行缩表与美联储缩表完全不是一回事，中国央行缩表只是现象而不是手段，不代表任何货币政策倾向，而美联储缩表则是的的确确的货币政策紧缩。央行就“缩表”的问题采取专栏的方式指出，中国的缩表仅是资产负债表规模减少，并不是央行货币政策的收紧，是一种现象而非手段，这也正反映出央行呵护市场的意图。

4、4月以来的金融市场全面下跌主因市场对监管政策的担忧和过度反应，近几日的“监管协调2.0”组合拳或导致金融市场全面回暖，一段时间内将出现“股债双牛”，长期将各自回归基本面定价。股市受益于经济L型下半场和企业盈利改善仍然长期看好健康牛，债市则受制于长期去杠杆方向不变、重回货币宽松可能性不存在，债市将长期处于震荡市。短中期来看，金融市场将从对监管的恐惧情绪中走出，出现4月以来金融市场全面下跌的逆过程，期待“股债双牛”成为现实！

一、货币政策报告的核心要点——“金融监管协调2.0”！

“监管协调”的首次提出是在4月25日中央政治局会议，但对于究竟什么是“监管协调”政策层和市场均存在较大分歧。新华社在5月4日《金融部门列出工作重点维护国家金融安全》一文中对于“监管协调”的态度可以总结为，“一行三会别掉队一起严监管”，金融市场应声全面大跌。

我们对于监管协调有不同的理解，在报告《分水岭：监管协调将成为“债熊终结者”》、《软着陆VS硬着陆——监管协调的不同方向决定金融市场的不同结局》、《监管协调转向“软着陆”去杠杆，金融市场牛熊“分水岭”隐现》等报告（作者：邓海清、陈曦）中提出，监管协调应当有第二重含义，即“各监管部门之间加强合作，要避免监管竞赛，实现监管的有序推进，避免由于监管预期不明朗导致的市场混乱甚至引发金融系统风险”。

我们提出，去杠杆有两个路径——软着陆和硬着陆，软着陆可以在有序去杠杆的同时兼顾经济平稳发展，而“激进化去杠杆”则显著利空实体经济和资本市场，监管层应该制定更为适合、适度的监管政策，从而避免由于监管去杠杆过于激进导致市场的非理性，以及踩踏式资本市场大跌风险，应该警惕激进化去杠杆导致实体经济回落和金融市场动荡的叠加风险。

在本季度的货币政策执行报告中，央行对于“监管协调”的表态与我们不谋而合，或标志着监管协调进入2.0时代。此次货币政策执行报告最大的一个要点就是，关于金融监管协调的提法，报告中指出，“高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全”。

我们认为，本次央行表态金融监管协调的有序性，可能主要是出于稳定市场预期的目的，也是对近期市场呼声“金融监管可能引发市场风险”的回应。

同时，我们还应该注意到的是，央行关于防范金融风险的定位，已经出现了重大的变化。在2016年4季度执行报告中，央行的表述是“把防范金融风险放到更加重要的位置，完善宏观审慎政策框架”，本次执行报告的说法则是“立足金融服务实体，采取多种措施，有效防范和化解金融风险”，明显可以看出，之前对于防范金融风险阶段性的重要性甚至要要超过稳增长，但本次的说法则重新将金融调控的主要目的定位于服务实体经济，说明金融调控一定是在不会大幅影响实体经济的前提下进行。

此外，我们认为，通过本次报告，可以看出的是，货币政策的流动性拐点可能已经出现。报告中提出，“要稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，为稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险提供相对平稳的流动性环境。”未来对于去杠杆的进程，央行可能会注重与流动性之间的平衡。

同时，我们发现，央行对目前流动性的表述已经出现了变化，由之前的“流动性合理充裕”转变为“流动性基本稳定”，另外，2017年1季度金融机构超额准备金率为1.3%，远低于2016年4季度的2.4%，是2011年3季度以来的最低值，且2001年有数据以来，也仅有1个季度低过1.3%。

因此，一方面央行之后去杠杆要注意与流动性稳定的平衡，另一方面目前的流动性已经处于历史超低水平，这意味着当前流动性过紧的情况将会出现好转，流动性拐点大概率将会出现。

二、如果这都不算加息，那么什么才是加息？

2017年2月3日和3月16日，公开市场7D、14D、28D逆回购中标利率先后两次上行10个基点，同时MLF 操作利率以相同幅度上行。此次货币政策执行报告中，央行再次强调不宜将公开市场操作上行与“加息”划上等号。

以国际经验来说，央行基准利率的提高就是加息，美国基准利率是联邦基金利率，欧盟基准利率是主要再融资利率、边际贷款利率（利率走廊上限）、边际存款利率（利率走廊下限），这些基准利率本质上都是货币市场利率。

中国货币市场利率有很多，却没有一个是基准利率。按照中国央行的思路，中国的基准利率是一个体系，但现实却是任何一个货币市场利率的提高都不是加息，这与价格型调控框架实在相去甚远。

我们认为，从国际价格型调控来看，OMO利率、SLF利率、DR利率提高至少有一个应当叫做加息。但按照现在央行的态度，这些与货币市场利率相关的利率提高都不是加息：1、央行公开市场操作利率提高不是加息；2、中国利率走廊上限——常备借贷便利利率提高不是加息；3、央行最为看重的货币市场利率——存款类金融机构质押式回购利率（DR）提高不是加息。

那么问题来了，是否只有存贷款基准利率提高才是加息？但从另一个角度讲，中国央行已经明确放开了存贷款利率的所有管制，央行调整存贷款基准利率已经不具备理论上的意义（目前很多银行还是参考存贷款基准利率定价，但这是金融机构的路径依赖，而不是货币政策传导机制的正常路径），按照利率市场化的大趋势，存贷款基准利率越来越不符合政策性利率三性之一的“有效性”，仅仅将存贷款基准利率提高才算作加息是否还有意义？

我们认为，之所以央行一直不承认货币市场相关利率（OMO、SLF、DR）提高是加息，核心是出于预期引导的考虑。在中国话语体系中“加息=紧缩”，而央行不愿意释放紧缩信号。央行如此表述的主要原因，可能在于加息无论是对于金融市场的投资行为，还是企业融资经营行为，都是过于强烈的信号，可能会引起市场的恐慌，央行不说“加息”可以使预期管理存在更大的灵活性，以及反映央行对市场的呵护意图。

三、中国“现象”式缩表，与美联储“手段”式缩表，完全不是一回事！

当前美国正处在联储加息正盛、缩表风口浪尖的阶段，这已经引起了金融市场较大的担忧，恰巧中国央行资产负债表也出现了规模缩小的情况，市场上难免出现一些似是而非的观点，进一步加剧了市场的担忧。

在本季报告中，央行就“缩表”的问题采取专栏的方式指出，中国的缩表仅是资产负债表规模减少，并不是央行货币政策的收紧，是一种现象而非手段，这也正反映出央行呵护市场的意图。

具体来看，关于中国央行“缩表”，主要是由于外汇占款、调控工具选择、季节性因素、财政收支等方式会引起央行资产负债表规模的减小，但需要注意的是，央行的缩表并不会引起市场流动性的收紧，进而引起金融市场的波动，甚至有时候央行的缩表与市场流动性的宽松可能会同时出现。比如，2017 年3 月份财政支出加快，财政支出后会转化为银行体系的流动性，反映在表上为政府存款下降、超额备付金上升，虽然静态看仅会影响结构，但动态看央行会相应减少流动性投放，其他存款性公司债权减少，因而会产生“缩表”效应。

反观美联储“缩表”，无论美联储是采用减少或停止再投资的方式、抛售现有资产的方式，还是通过提高回购利率减少资金融出的方式来缩表，其实都是一种政策手段，通过减少美联储对金融机构、政府等的负债，来降低市场流动性，本质上是QE的逆过程，与美联储加息是紧缩性政策的“一体两翼”，因此，美联储的“缩表”对金融市场的影响较大，也正是投资者对美联储“缩表”心有畏惧的原因。

因此，中国央行的“缩表”，与美联储“缩表”最大的差别就在于，中国的缩表是“被动性现象”，并不会对金融市场产生重大影响，美联储的缩表则是“主动性手段”，对金融市场的冲击较大，本质上的不同决定了两者不可相提并论，不应该将中国央行缩表作为货币政策收紧、利空市场的信号。

四、监管协调2.0组合拳，期待“股债双牛”黄金期！

市场对于监管政策预期的变化，是4月以来中国金融市场的核心脉络。对4月以来监管的态度进行简要梳理，主要可以分为四个阶段：（1）4月中旬，银监会监管显著超预期，股市、债市双杀；（2）4月25日左右，监管层态度和媒体风向有所松动，市场预期监管“不会那么严”，股市、债市反弹；（3）4月末，监管层和媒体风向再度趋严，市场预期明显恶化，股票、债券、商品三杀；（4）5月11日，监管态度再度缓和，市场预期重新改善，股市、债市均有所上涨。

5月11日以来，政策层集体发声释放呵护市场信号，六大信号表明监管部门会进一步加强合作，实现监管政策的有序推进，金融监管已经逐步从不明朗变为明朗，我们认为，金融监管对于金融市场的影响可能高峰已过，金融市场4月以来的走势可能逆转。

具体来看，对5月11日以来监管的态度进行简要梳理，可以明显发现监管协调已经打出了“组合拳”：

（1）5月11日央行主管报纸《金融时报》提出“央行近期正在召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进”；

（2）5月11日央行提前公布MLF续作，且利率维持不变；

（3）5月12日资金面明显好转，久违的减点融出开始出现；

（4）5月12日银监会通报表态，要点包括：“切实防止发生‘处置风险的风险’”、“实行新老划断”、“实行错峰推进”、“安排4至6个月的缓冲期”；

（5）5月12日，央行参事盛松成指出，货币政策都是走一步看一部的，如果太紧了，重要放一放；

（6）5月12日，央行一季度货币政策执行报告中，对监管协调、流动性、去杠杆、缩表等市场焦点问题均表态良好，反映央行稳定市场的意图明显。

我们在《监管协调转向“软着陆”去杠杆，金融市场牛熊“分水岭”隐现》（作者：邓海清、陈曦）等报告中指出，如果监管协调含义发生重大变化，则金融市场将迎来黄金时期。

5月11日以来，监管层释放六大信号反映出呵护市场的意图，金融监管政策已经开始由不明朗变得明朗，监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆，4月以来金融市场走势将大概率出现逆转。

当监管因素高峰已过之后，长期看各类金融资产将回归基本面定价，股市受益于经济L型下半场和企业盈利改善仍然长期看好健康牛，债市则受制于长期去杠杆方向不变、重回货币宽松可能性不存在，债市将长期处于震荡市。短中期来看，金融市场将从对监管的恐惧情绪中走出，出现4月以来金融市场全面下跌的逆过程，期待“股债双牛”成为现实！