和谐汽车3836.HK：战略重心回归4S主业，将成宝马最大受益标的

谈到今年上半年的汽车行情，相信不少朋友都关注到豪华车市场的逆市火热。尤其是伴随宝马新5系上市，网上“宝马大年”的字眼真是一片铺天盖地。

笔者近期也参加了多场汽车经销商集团的中期业绩会，受益于上半年火热的豪华车销售，永达、正通等多家宝马经销商集团均取得亮眼业绩。回顾近期这几家经销商强势的股价走势，侧面印证了其上半年大好业绩。

但是在这一轮“宝马大年”掀起的狂欢中，我们发现了一颗4S经销店遗珠——和谐汽车。这家宝马销售占比最高的经销商，上半年股价涨幅却远落后于上述几家。不难发现，投资者仍对该公司去年的亏损业绩有所顾忌。

在中期业绩会的结尾，对于下半年及明年的业绩预期，包括和谐汽车在内的多家公司高层不约而同地祭出了“宝马大年”的大旗。原因很简单，新宝马5系的上市才正式开启宝马强产品周期。那么究竟谁会在接下来的狂欢中脱颖而出呢？显然利空出尽、战略重心回归4S主业的和谐汽车必将迎来强势崛起。

宝马大年的遗珠——和谐汽车

今年是宝马大年的开端，据中汽协最新数据，上半年宝马和MINI品牌在华累计销量达到293,280辆，同比大幅增长18.4%。

和谐汽车作为宝马品牌销售占比最高的汽车经销商，上半年累计销售宝马品牌汽车9,491辆，较去年同期显著增长5.2%。同时，集团上半年宝马品牌新车销量占比、新车销售收入占比分别达到81.4%和72.0%。以上两项数据在香港上市的经销商集团中均为最高。

其实除宝马品牌的良好经营外，上半年集团代理的其他豪华品牌如玛莎拉蒂、雷克萨斯及捷豹路虎等的在华表现也十分突出。因此，在上半年豪华车逆势火热的背景下，集团理应是“宝马大年”最大收益标的之一。然而从上半年几家主要汽车经销商的股价走势看，和谐汽车似乎被资本市场选择性忽略了。

那么和谐汽车为什么会成为宝马大年的遗珠呢？不难发现，受公司去年大幅亏损影响，投资者对公司今年经营业绩仍心存顾虑。

2016年和谐汽车全年亏损3.7亿元，主要原因来自以下3点：1）综合售后业务前期投入巨大，录得超2亿亏损；2）新能源汽车合营公司计提前期研发运营费用及一次性减值损失2.9亿元；3）公司为加快资金周转大力促销打压毛利率，综合毛利由10.6%下降至7.2%。

为尽快扭转上述业绩颓势，集团上半年反思以往激进的经营举措，并对旗下各项业务进行了重大调整。如战略重心回归4S经销店业务、独立拆分综合售后业务，以及有选择性收缩FMC新能源汽车业务等。

显然，16年公司业绩出现大幅亏损主要是受一次性因素影响。那么伴随利空出尽、集团战略回归4S主业，以及宝马强产品周期的开启，公司未来业绩必将走向上升通道。相信集团于8月24日公布的中期业绩就是给投资者最直接的答案。

战略回归4S主业，将成宝马最大受益标的

2017上半年公司调整发展战略，经营重心回归4S经销商业务。

上半年集团持续加大经销商网点扩展力度，在北京、郑州等城市新开5家4S经销店。截止公司半年报发布，集团已开业52家经销店，经营宝马、雷克萨斯及捷豹等12个豪华品牌，以及法拉利等4个超豪华品牌。

此外，公司高层也于近日中期业绩会上称，上半年除新开业店面外，集团另已获得16家经销店授权，因此预计使17年底和18年底开业4S点分别达到68家和77家。

伴随4S店业务的积极扩展，集团上半年实现新车销量11,662台，较去年同期显著增长8.9%，实现新车销售收入43.14亿元，同时推动集团经销商业务实现净利润2.71亿元，同比大幅增长22%。

显然，稳健上涨的经销商业绩表明集团回归4S主业的战略举措已初见成效。

2017年6月，宝马全新5系在国内上市。新5系较于老款有诸多改进，驾乘空间加大（长宽高5087/1868/1500mm，轴距3108mm）、车身轻量化（减重130公斤）、操控性能优越（最大马力224Ps）、智能网联（搭载开放式移动云平台）。由于产品竞争力强且定价体系与老5系相近，市场反应热烈。目前，和谐汽车旗下主要宝马4S点的530车型提车需等待2个月，并加价2万元；528车型需加装1-2万元精品。

根据中汽协数据，宝马5系在换代前的5、6月份，单月销量由此前的1万台左右下滑至0.47和0.53万台，而在换代后的7月份销量回升至8393台。

此前，管理层于中期业绩会上称宝马5系占到集团宝马销售收入的40%左右。因此预计从2017下半年开始，伴随华晨宝马产能爬坡解决市场供应不足，新5系将大幅提升集团新车销售业务营收及毛利。

同时值得一提的是，宝马强产品周期不仅局限于5 系换代车型。对于未来2-3年的车型换代及国产规划，宝马已经做好紧密布局。包括18 年6月新款宝马X3 SUV将国产、19年全新一代3系推出，以及2020年宝马X2 SUV国产，因此预计宝马的强产品周期将持续2-3年。

而集团作为宝马销售占比最高的港股汽车经销商，必然将成为“宝马大年”最大收益标的之一。

就拿和谐同近期股价持续上扬的正通、永达来做个简单比较。作为国内主要的宝马品牌经销商，2017上半年和谐、正通及永达的新车销营收入占总营收的比值分别为84.84%、84.56%和83.79%，新车销售毛利占总毛利的比值分别为35.27%、36.56%和27.02%。

在同业中具备较高的新车销售占比及毛利占比，意味着受益于宝马强产品周期带动的新车毛利回升幅度较大。叠加宝马是和谐第一大代理品牌，那么眼看正通及永达股价飞驰，而和谐股价却大幅落后，这就很让人费解了。

业务调整顺利推进，集团未来发展轻装上阵

除战略回归4S主业外，集团上半年还完成了综合售后业务的独立分拆及新能源汽车业务第二轮融资。通过上述业务调整，集团一方面有效清除此前业绩亏损的一次性因素，从而为未来业绩反转奠定坚实基础。

集团综合售后服务始于2013年，经过4年发展，目前在全国42个城市共开业151家独立综合售后服务网点，其中：47家中心店，104家快修社区店，并且运营9个特斯拉特约钣喷服务中心。

2016年集团综合售后业务网点扩张过于激进，累计新开100家快修社区店，继而导致集团销售费用和行政开支分别同比增长31%和34%。为降低该业务板块销管费用，今年6月29日集团宣布为独立售后公司河南和谐汽车维修服务有限公司引入新战略投资者。业务分拆后，集团持股比例下降到49.28%。

上述独立分拆为集团带来多重积极作用：1）消除业绩的不确定性。本次拆分、扩股后独立售后公司转为可供出售金融资产，不再合并财务报表，2017年半年报显示集团销管费用已经恢复正常；2）此次重组带动独立售后公司估值上升，集团上半年确认投资收益0.36亿元；3）独立售后公司未来独立上市将贡献更多投资收益。

就在综合售后拆分完成不久，8月7日集团又公告了旗下智能电动车公司FMC成功完成第二轮融资。根据协议，某投资基金将向FMC投资2亿美元，以认购FMC股权。而此轮融资后，FMC估值由此前的5.5亿美元上升至7.5亿美元。同时受益于FMC估值上升，公司于2017上半年确认新能源汽车业务投资净收益2.53亿元，并且下半年还将进一步确认2-3亿元的投资收益。

作为业务整合的直接成效，2017上半年集团销售、管理及财务费用均大幅下降，费用率回归正常水平。

通过上述运作，集团一方面为综合售后业务和新能源汽车业务引入新的战略投资者、扩充业务发展资金。另一方面，也消除了未来业绩发展的不确定性，实现经营重心回归4S主业，以契合即将开启的宝马强产品周期。

公司目前仍保持净现金，总负债率仅为30%，远低于同业平均70-80%的总负债率。公司表示，未来会合理运用资金，进一步扩张经销商业务。董事长冯总在业绩会上明确表示一段时间内公司会以债务融资为主要融资方式，不会增发股票。

总结

上半年和谐汽车回归4S主业成效显著，录得经营利润约3.5亿元。考虑到下半年新5系放量推升公司毛利，以及集团新授权网点陆续开业增厚业绩，预计2017全年集团核心业务净利润至少将达到7亿元，按10倍估值为70亿元人民币。叠加综合售后业务投后估值8.3亿元人民币（和谐持股49.28%等同4.1亿元人民币），以及FMC最新一轮的投后估值7.5亿美元（和谐汽车投后持股预计下降至20%，约1.5亿美元/10亿元人民币）。因此单看2017年业绩预期，和谐汽车就应该有85亿元人民币的总估值，对比集团目前61.52亿港币（51.8亿元人民币）的市值，很明显公司价值被严重低估。

2017是宝马大年的开端，在这场刚开始的狂欢中，与宝马品牌相关的诸多标的均迎来了股价的强势上扬。而和谐汽车作为宝马品牌销售占比最高的港股汽车经销商，却成为宝马大年的遗珠。

对于这颗被市场选择性忽视的明珠，集团已用靓丽的中期业绩向市场展示了公司上半年各项战略举措的显著成效，一扫去年激进扩张所带来的亏损。宝马大年的早班车（永达、正通）已经发车了，希望聪明的你不要再错过这辆随时准备出发的豪华大巴。