互联网复盘：遍地英雄皆凡人

再过一个星期，整个2018年就要过完了。在客观上，时间流逝的速度是恒定的，一年就是这么多日子，但是人们感觉上的长度可能很不一样——如果事情多舛，会让人感觉经历了很多，过去的时间会显得特别遥远，好像过了很久。

2018年的资本市场，发生了很多坎坷的事情，大家好像经历了特别漫长的一年。

在这个背景下，互联网板块的2018年，如果用一个词来概括，就是“大跌”。

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截止上周五（12月21日），笔者统计了在美股和港股上市、市值超过10亿美元的互联网公司，一共39家，年初以来的涨跌幅的中位数是-27%，这其中包括了新股的影响；如果去除掉2018年的新股，有24家，涨跌幅的中位数超过-40%。（注：名单见文末，可能有遗漏）

无论是-27%还是-40%，都是彻底地“大跌”。

一部分因素可以归结为市场和大盘——截止12月21日，纳斯达克指数下跌了8.26%，恒生指数下跌了13.92%。但很明显，互联网板块的跌幅远超指数。

如果把目光聚焦到头部的公司，情况会稍好一些。

目前，互联网公司市值前10名如下表。腾讯第一，市值3833亿美元；阿里紧随其后， 3395亿美元；第三名百度，549亿美元。（其中有四家是今年上市的新股：小米、美团、拼多多和腾讯音乐）

腾讯下跌22.2%，阿里下跌23.45%，差不多是头部互联网公司的“最低消费”；大公司里跌幅最大的是京东（-49%）。相对而言，头部公司的跌幅小于板块平均水平，但也大于指数，同样也是“大跌”。

不得不提，特别惨淡的是前两年上来的一批“新经济”公司，跌幅最大的前五名分别是：美图公司、易鑫集团、趣店、众安在线和阅文集团。

总而言之，2018年就是一个关键词——大跌。

2018年即将过去，2019年呢，大跌之后是价值吗？这是值得思考的问题。

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幸福的人都是相似的，不幸的人各有各的不幸。

虽然都是大跌，但每家公司又有各自的逻辑；只有了解了各家的逻辑，才能知道未来的变化，需要关注什么方面的驱动因素。

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腾讯及内容型互联网

腾讯，今年的股价经历一轮大的下跌，从最高的475.6跌至最低的251.4，最大回撤47%；最近一段时间，从251涨至目前315，涨幅约25%。相对恒生指数，大体的趋势是一致的；从7月份开始，腾讯的跌幅显著超过指数。

按年度来看，从2012年起，腾讯连续上涨了6年，2017年更是上涨了一倍多；今年应该没有什么悬念了，腾讯的上涨将止步于“七年之痒”。

腾讯经历了什么？

大逻辑决定大趋势，剩下的就是时间点和导火索的问题。3月21日，腾讯发布2017年财报，游戏收入环比下滑，以及随后的南非大股东减持，引发了第一轮下跌；3月29日，监管部门暂停游戏版号审批，游戏变现的预期更加悲观；到7、8月份，游戏监管仍然没有放松，二季报出来，游戏收入环比下滑了12%，腾讯的股价彻底失去了支撑。

很多人认为游戏业务的问题是腾讯股价的主要逻辑，这只是看到了表面，还有一个证据可以说明，腾讯的估值（PE：30-40倍）从来都不是按游戏板块给的。

对于网易来说，它从来都被定位为游戏股，尽管它也布局了很多业务。

网易，年初至今下跌了28.66%；9月份之前一直在下跌，之后开始修复上涨。网易是游戏行业第二，一方面受到腾讯的竞争压力，另一方面也受到行业监管的影响。两面夹击之下，网易股价的走势便写下了注脚。

另一个因素来自自身，电商和新业务（网易云音乐等）目前还没有带来规模利润；因此，网易的定位就只能回归游戏公司，估值也是——2012-2014年PE估值约15倍，2015-2017年上升至20倍左右，今年是业绩和估值一起回归。最近几个月股价上涨，同时能观测到游戏业务在恢复，三季度同比增长28%。

网易是游戏公司，但腾讯不是。腾讯准确的定位是中国的熟人社交平台，商业模式是基于社交流量的变现，游戏只是最主要的一种，此外还有广告和投资。

中国还有两个大的社交平台：微博和陌陌。

微博是基于粉丝社交的媒体，商业模式是“内容-粉丝-用户-变现”，电商导流是最主要的变现方式。

年初至今，微博下跌了46.4%。这有些让人看不懂，微博的用户数、用户时长和用户价值（变现）一直还保持增长，预期不应该悲观才是。第三季度，微博日活跃用户数达到1.95亿，环比增长2.8%，收入也环比增长8%；如果非要找一个理由，就是环比增速比前几个季度低，这非常苛刻。

或许有一个解释更合理：2017年微博股价上涨了155%，今年只是对去年过于乐观的预期进行了回调修正。如果是这个逻辑，在基本面持续增长的背景下，2019年可能又会迎来另一个方向的修正。

陌陌从陌生人的社交平台起家，但现在和直播平台越来越像。年初至今，陌陌下跌了4.49%，全年表现相对较好；但是9月份以来，股价持续下跌。三季度财报，直播收入首次出现环比下滑（-0.97%），陌陌的基本面逻辑已经破了。

陌陌现在的处境，可能直播行业面临的问题——用户对直播审美疲劳了；替代的娱乐形式的短视频，抖音、微视等截了直播的流量。

人们对娱乐形态的喜新厌旧是常态，投资者对存在“被替代”风险的事物特别谨慎。所以，尽管陌陌和YY的估值看上去很低，依然可能会被抛弃。

年初至今，YY下跌了48.6%，PE估值约15倍，但它一直都是这种估值水平。垂直游戏直播平台——虎牙，从最高点下跌了约70%。直播的未来是悲观的。

视频领域，今年有两家新股——哔哩哔哩和爱奇艺。按IPO发行价计算，哔哩哔哩上涨了15.65%，爱奇艺下跌了17%，股价表现大相径庭。

爱奇艺的故事是中国版的Netflix，但它目前无法摆脱竞争对手，因此盈利变得遥遥无期。爱奇艺需要拿出更多的证据，否则前途叵测。

哔哩哔哩齐聚了国内最强的二次元内容，这是它的稀缺性，它具备想象空间，股价获得支撑。未来，它也必须回答如何变现的问题，这是它的关键。

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阿里及服务型互联网

阿里巴巴，年初至今下跌23.45%，市值约3400亿美元。

比较阿里和腾讯的走势，两者惊人地相似：6月份之前来回震荡，6月份之后大幅下行。只有两个时间段有区别：一是5月至6月初，阿里的涨幅超过腾讯，并创出年内股价新高；二是12月以来，阿里又明显弱于腾讯，导致市值被腾讯略微反超。

阿里的大跌，是因为发生了什么？

目前看来，阿里的基本面没有出现问题。截止9月30日的最新季度，阿里巴巴收入851亿元，同比增长54%，已经连续10个季度保持50%以上的超高增速。其中，包括新零售在内的核心电商业务，同比增长56%，占总收入的85%——阿里还是那个大爷。

阿里面向未来的战略布局，也没有出现什么问题：阿里从实物电商到数字电商（大文娱）、再到新零售和本地生活服务，打造了一个相互协同的强大的“数字经济体”；同时完善了金融、物流和云计算等商业基础设施，为这个经济体提供了一套强大的“商业操作系统”。阿里业绩的高歌猛进，已经验证了这个“阿里经济体”的协同性和变现能力。

或许有一个勉强的解释，阿里前11个月的跌幅仅为6.71%，12月份以来下跌了近18%，而12月以来纳斯达克指数也重挫了13.6%。阿里近期的下跌可能更多是市场情绪和大盘的因素。

如果是这个逻辑，市场情绪释放之后，就是阿里上涨的机会。

在电商的领域，阿里的“大象起舞”，意味着竞争对手的丢城失地。

这一年，京东下跌了49%，唯品会下跌了56%。京东构建的物流和正品保证（自营）的独特优势，已经被阿里追平，京东已经出现了衰败的信号——第三季度，京东GMV环比下滑10%，活跃用户数环比减少了近900万。唯品会同样没有任何的相对竞争优势，垂直电商抵挡不了生态电商的碾压。

拼多多确实上演了“黑马”奇迹，上市以来股价上涨了11%，在一片破发潮中显得尤为靓丽。拼多多开拓了“五环外”的电商市场，同时借助了社交电商和拼团等创新的模式，短时间获得巨大的增长。第三季度，拼多多收入同比增长697%，环比增长24%。但尴尬的是，亏损额也在同步的放大。

拼多多得到了部分投资者的力挺，它的逻辑在笔者看来比较“迷幻”，希望在2019年能看的更清楚吧。

在服务型互联网公司中，携程是一个老兵，它这一年下跌了40%，没有故事，就是业绩不行。

给携程造成巨大压力的，包括超级独角兽新兵——美团。

美团定位为本地生活服务电商，美团的生意：圈住中国最大的餐饮外卖流量，再将流量引入到其它业务中去，交叉导流和销售，最终目标是实现对消费场景的全面覆盖。美团的企业使命：帮大家吃的更好，生活更好。

上市以来，美团相比发行价已经下跌了32%。美团的根基是外卖，现在面临着阿里强力的竞争，前景并不乐观，投资者找不到估值的“锚”。

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其他

互联网的第三把交椅，依然是百度坐着。

这一年，百度下跌了32.8%，静态PE估值不到13倍。百度的搜索业务仍然是“垄断”地位，因此能够保证增长，但这很难获得估值了。

手机百度大幅增加了信息流内容，但今日头条已经占据了那片领域，巨头百度变成了追赶者，但形势并不乐观。百度的星辰大海，是人工智能和无人驾驶，这或许才是“技术大神”百度的宿命。

但李彦宏自己也提到，人工智能和无人驾驶仍处于前期投入阶段，至少要到2020年才可能实现货币化……

另一个做搜索的公司是搜狗，它于2017年11月上市，今年以来下跌了55%。搜索业务可以保证它的生存，但也讲不出好故事；它的新故事也是人工智能，同样地，目前仍处于探索和投入阶段。

最后是小米，对于它是不是互联网公司有很大的分歧——雷军说是，但很多投资者认为它只是手机公司。

上市以来，小米相对发行价下跌了约20%。和很多所谓“新经济”公司一样，投资者找不到估值的“锚”。如果定位是手机公司，苹果公司的估值就是小米的参照系——估值低很多。如果定位是互联网公司，小米需要拿出更多的证据。

不得不提，有两家公司是上涨的（不算新股），互联网板块总算没有全军覆没。

一是IGG，今年以来上涨26.7%，市值约17亿美元，是一家优秀的游戏公司。

二是汽车之家，今年以来上涨了15.8%，市值约87亿美元，它是汽车电商领域的龙头，在今年这种市场环境下走出独立的行情，应该给予特别地关注。

以上，谈到了互联网的主要公司，对风险和机会也都有提示，算是复盘。

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展望

互联网公司演绎和发展的逻辑，无非就是两点：获得用户流量和流量的变现，这就是互联网公司观察的要点。

而投资的线索，就是从这两点去寻找。

腾讯的用户流量可能接近了天花板，而对用户流量的价值挖掘上，游戏的手段遇到了困境；未来关注的要点，聚焦于其他的变现手段。

阿里构建了扩张型的“数字经济体”，流量方面有明确的增长来源——新零售和国际市场；流量的价值挖掘上，“阿里商业操作系统”保持了很强的控制能力。

一个有意思的现象是，腾讯和阿里，在2018年的股价走势惊人地相似，这可能揭示了一个共同的大逻辑，它们的背后就是中国互联网，甚至是中国经济。

一定程度上，对腾讯和阿里的投资，取决于如何看待中国的国运。

所有的互联网公司，都可以从流量和变现的角度去观察，2019年：

百度没有看到新流量来源，旧流量提价变现增长有限；

小米的流量取决于硬件销售（包括手机和IoT），起量并不容易；

美团的变现取决外卖市场的惨烈竞争；

网易的游戏变现，带有很强的爆发性和偶然性；

京东的流量可能在流失；

拼多多的流量在增长，变现取决于佣金提价，这是一个平衡；

微博的流量和变现保持增长趋势；

爱奇艺的变现是个问题；

……

平缓的时代，遍地英雄皆凡人。

如今正是平缓、甚至向下的时期，即使那些势头不错的公司，也需要逐个业务去看，这是一项细节繁多的工作，2019年的投资可能需要做的很细。

信息技术进步是互联网繁荣的底层驱动力。

算法和AI的技术进步，可能是2019年的看点，突破口可能是与产业的结合，阿里、腾讯、百度、小米、美团、拼多多等等都在努力，它们到底是在讲故事还是做事情，这需要仔细地去甄别。如果看不清楚，保险起见，就暂时当它们不存在吧。

以手机为代表的硬件创新到了末尾，带动不了新浪潮。5G的移动通信技术创新是未来的一个增长引擎，它首先会在硬件上引发变革（如果有的话），而互联网是跟随新的硬件和新的网络技术之后爆发，目前这些事情还没有发生，2019年只有先等待。

最后，按惯例给一个名单吧，不好看的和看不懂的就不提了，2019年建议关注：阿里巴巴、腾讯控股、微博、哔哩哔哩和陌陌。

附录：

表：美股和港股上市、市值超过10亿美元的互联网公司

（注：2018年的新股，以IPO发行价计算初始价格。）