邓晓峰：互联网行业头部效应集中把资源配置到赢家

新浪财经讯 2019第五届全球私募基金西湖峰会于5月25日在杭州举行。本次活动由浙江省人民政府为指导单位，杭州市人民政府、中国证券投资基金业协会、浙江省地方金融监管局为主办单位，新浪财经为合作媒体。

高毅资产首席投资官邓晓峰发表主旨演讲。他表示：目前银行业回报率的水平在全球都处于一个相对领先的状态，背后的本质是非常高的生产力水平以及中国的需求，银行业最大的成本项是人工成本，中国银行(601988)业的人工成本占收入的比例比发达国家基本上低了一半，但是人均创造的收入已经接近发达国家银行业的水平。而中国当你经济处于基础设施投资和制造业快速增长阶段的时候，有很强这样一个投资性的需求，社会的增长率和回报率比较高的时候，他也更容易给银行业带来一个更高的回报，因为资金的价格基本上反映GDP的增长率和社会的平均回报率，在这样一个阶段里面，中国的银行业享受了过去十年的黄金时期，也获得一个巨大的发展，基本上都成为从规模体系和盈利能力上说跟美国银行业接近的一批玩家。

最令人激动可能是在互联网行业，这个行业是中国最具有企业家精神的行业，而且完全由民营企业所主导的行业，受益于巨大的本地化需求，以及中国高密度高溶度的人口聚集，产生这样一个独特行业的回报率，在中美两个大国都发展出了非常多的互联网公司，而且也都开始在全球逐步的去探讨或者是修正自己的商业模式，努力在其他的国家去扩大自己的影响力。从2011年之后，我们观察到一个巨大的情况中国的经济和需求开展普遍的放缓，可能已经告别了过去的高增长年代，但是在这样一个需求放缓的时候，产业界发生更深刻的变化，不管是收入，利润、市场规模都明显向头部企业集中。生产率成为企业最主要的指标，一定要有最卓越运营的企业才能够在这个市场上面获得最大的份额，这是观察到资本市场上面正在发生的变化。

以下是实录：

邓晓峰：各位领导，各位嘉宾。非常荣幸能够有机会在这里给大家做一个汇报。

中国的资本市场是一个发展中的市场，我们有非常多的或者说是全球最多的市场参与者。非常多的市场参与者他们有过高的预期，这种过高的预期使他们参与市场的行为方式和思维方式，对市场的波动造成了一个巨大的影响，因为短期的高回报事实上与经济的发展和企业价值创造的过程它并不是完全匹配的。所以很多人说我们中国的资本市场是一个赌场，本身中国资本市场是一个非常复杂的生态系统，它最后是反映了我们国家经济发展，是经济一个投影，是记录了产业的变迁和进化的过程，记录了公司成长和衰落的过程，在这个过程里面，整个价值的创造和转移不断的发生，也同时实现了社会的关注度和实现社会的资源一个有效配置的过程。

作为一个参与者和旁观者，在这里跟大家汇报一下对这个市场过去20多年来一些观察。

在90年代的时候，中国的居民他有一个巨大的需求，就是以彩电为代表的巨大需求，在当时的环境之下非常意思，彩电杭州的公司成为资本市场最新型的行业，以四川长虹(600839)为代表的彩电企业是在90年代上海证券交易所的龙头公司和领导企业，在当时它为持有人创造了巨大的回报。但是彩电行业有它本身的特性，产品的更新换代周期非常快，而且核心零部件和技术体系的平台也会发生重大的转移，这种属性使这个行业过去的领导者在下一次产品更新周期的时候不一定能够保持原有的地位。我们知道90年代的时候，大家对显现管向前发展到底是走向等离子体还是液晶显示屏存在重大不确定性，如果一个企业在方向上做出错误的判断，它原有的优势可能会荡然无存。所以也可以看到当彩电行业下一步发展的时候，它本身的属性决定这是一个相对比较差回报的行业，因为它最大中最关键的零部件显示屏需要社会化的外部供应，而且非常巨额资本投资的行业，所以彩电行业逐渐的从一个重要的先导型的消费行业变成一个普通的行业。

而居民消费对于家电的需求他进一步引发了其他公司的成长和崛起，白色家电事实上是更没有技术进步的产品，目前的产品更十年前、20年前，30年前没有特别大本质的变化，这样一个技术更新换代的属性反而让回报率变得非常之高，可以看到中国三大白电企业，格力、美的、海尔它们都持续创造了非常高的股东回报，在适应中国经济增长和消费者需求过程之中，这些公司它们的生产率水平达到全世界最高的水平，人均的收入创造超过200万人民币，人均的毛利大概在20到30之间，这是一个超越了欧洲和北美，把生产外包出去的家电行业竞争对手的生产效率，这种情况也让这些公司也能够得到一个超额的回报。

在2000年之后，中国加速进入工业化时代，发达国家认为的夕阳行业和衰落行业，比如说钢铁、水泥、石化、电力行业在中国都获得爆炸式的增长，从2001年到2005年中国资本市场经历了一轮非常巨大的熊市，上证指数跌幅超过一半，但是钢铁行业在当时正好处于它的生命周期的成长阶段，全国的钢产量从不到2亿吨增加到超过六七亿吨，这个时候大多数钢铁行业公司的收入和利润的增长都在5倍甚至更高的水平，所以在一个资本市场巨大的熊市里面，这个行业整体还是一个正回报，实现一个巨额α超额的收益。中国的石化行业在早期的时候它完全是靠内外价格的双轨制来实现盈利的一个行业，他们获得原油是一个内部转移低的价格，销售产品以高的市场价格来实现自己的盈利，但是在2001到2005重工业化带动的需求增长过程之中，这些企业完全摆脱价格双轨制带来的盈利基础，转变成依靠自身生产率的提高和需求拉动行业周期属性一个回报相对可以比上全世界投行一个行业，因为需求的增长，导致这些行业的回报率也出现到增长的过程。可以看到在2005当时中国资本市场，2003年到2005年五朵进化传播的钢铁、水泥、煤炭、电力、有色这样一些周期性的行业实现一轮高增长。

当我们的出口变成一个受益于加入WTO之后不断发展过程的时候，在深圳的集装箱制造公司中集，它逐渐成为全球最大的集装箱公司，顶峰时期中集的市值超过招商银行(600036)。事后来看是一个很令人惊奇的时候，但是在当时的时点有它自己高光时刻。在为全球供应链服务的过程之中，中国的基础设施行业也得到发展，当时的集装箱港口，不管深圳的集装箱港口还是上海的集装箱港口都曾经对股东创造非常高的回报，因为需求的快速增长，因为短期的产能供应还处于一个瓶颈的时期，这样一些集装箱港口在2003到2007年成为资本市场表现的明星，他们字资产的收益率IOE都在20%到30%，甚至是更高的水平。

随着时间的推移，当物流的供应能力上来之后这些行业又逐渐变成回报平庸的行业，同样是做物流枢纽的机场行业，反而表现出一个持续高的回报率，因为从物流向人流转变的过程之中，物流是一个成本敏感性的行业，它长期的受到压抑，人流是随着人的消费收入水平的提高实现一个持续增长的行业，所以可以看到在早期的时候2003年到2005年机场和港口的表现是接近的，但是随着中国消费的成熟发展，机场行业的表现远远超越港口行业的表现，这种行业的变迁事实上也折射社会发展一些重大变化。

从2003年汽车开始进入家庭到现在中国汽车行业的需求增长了十倍，从年销量不到300万辆的轿车到目前接近3千万辆，在这样一个快速发展的过程之中，不管是合资企业，还是本土的品牌都享受一轮高的增长，仔细分析增长的过程，它背后其实更大程度是体现一个生产率提高的过程，在2003年到2005年那个阶段中国轿车的价格远远高于世界平均水平的价格，当时上海通用一辆别克的价格在30到40万，这是一个过高价格不可持续的状态，随着竞争的加剧，看到最新别克轿车的价格已经降到20万，甚至别克最低端的产品在七八万人民币水平，这些企业为什么能够获得持续的回报，因为在中国汽车工业实现全球最高的生产率，汽车工业的投资事实上我们以全球统一的装备水平来看，也能够比发达国家的投资能够节省30%到50%，产能利用率基本上能够保持在80%以上甚至包括100%的水平，工人的工资仍然远远低于发达国家的水平，工人的生产率基本上在全球最高水平，而且这些合资企业在中国工厂往往在全球体系里面生产效率最高的工厂，装备投资可能也是更舍得的工厂，因为在中国十年之间建了最多的汽车制造厂，整个产业链的配套和设计建造能力都是全球最有效率的。

2009年之后，为了应对美国资本市场引发的一轮全球金融衰退，中国启动4万亿基础设施的投资，因为这样一个巨大基础设施投资的需求，中国工程机械的制造业有了一次快速的发展。以三一为代表的民营企业，他们在需求高增长的过程之中扩展自己的产品线，从早期混凝土的机械逐渐向挖掘机、体重机这样一些更大众的产品去过渡，在2010到2011年高峰时期的时候，这些公司也做出非常激进销售的举动，他们认为增长会持续，往往采取一个零首付或者一个低首付的方式刺激需求，最后的结果当中国基础设施投资到一个平台期之后，行业的需求出现了一个持续下滑，这些公司得到惨重的损失。事实上从2012年到2017年中国所有工程机械行业的公司都在为过去的激进行为还债，他们都在消化从2010年到2012年未实现的一些坏账。在经历五六年行业调整之后，这些公司目前又重新恢复到一个历史上收入最高的水平，但是它们内生已经发生巨大的变化，这些公司的员工相比他们顶峰时期可能已经下降60%，但是他们仍然实现跟当时接近甚至更高的收入水平。单人生产率的水平已经逐渐开始跟全球最领先的CATPLER（音）公司接近，已经超越了日本的竞争对手和韩国的竞争对手。这些公司他们逐渐的在经营上变得更稳健，更保守，没有去做太多的销售激励，或者说这样一些不稳健的销售行为。这些企业家他们经历了前一轮行业的低谷之后，又重新吸取教训，重新有了一个更审慎的发展，也重新了行业的回报率。

金融行业本身是服务于实体经济的，金融是实体经济的血脉。在2000年初的时候中国的银行体系是处于一个系统性破产的过程，有过高的坏账比例，经历的很多结构性的改革，坏账的重组以及我们学习外部的发达国家的管理经验之后，这个行业它借助于中国经济本身的增长也实现了一个脱胎换骨的变化。目前银行业回报率的水平在全球都处于一个相对领先的状态，背后的本质是什么？要抽丝剥茧来看，本质上非常高的生产力水平以及中国的需求，银行业最大的成本项是人工成本，中国银行业的人工成本占收入的比例比发达国家基本上低了一半，但是人均创造的收入已经接近发达国家银行业的水平。而中国当你经济处于基础设施投资和制造业快速增长阶段的时候，有很强这样一个投资性的需求，社会的增长率和回报率比较高的时候，他也更容易给银行业带来一个更高的回报，因为资金的价格基本上反映GDP的增长率和社会的平均回报率，在这样一个阶段里面，中国的银行业享受了过去十年的黄金时期，也获得一个巨大的发展，基本上都成为从规模体系和盈利能力上说跟美国银行业接近的一批玩家。

过去十年以太阳能为代表的可再生能源在中国实现一个巨大的发展，产品的价格下降了90%，在目前在绝大部分国家已经可以实现一个太阳能的平价上网，而我们看到这个行业的技术进步仍然没有终止，在未来能源将不再成为一个稀缺点，能源行业将发生重大的变化，全球资本市场在这个行业领域里面也会发生重大的价值转移。同时也观察到伴随着电动车行业的发展，电池行业的技术也在快速的进步，当储能和太阳能共同结合的时候，在未来5到10年，全球能源的版图可能会发生颠覆性的变化，这对于我们人类来说都是非常可喜的情况，当我们摆脱能源束缚的时候，能源变成一个随处可及一个低成本供应方的时候，其实全球的福祉可能都会有一个巨大的提升。在这个过程之中资本市场很多企业的价值也会发生巨大的变化和重组。我们也会去努力的观察这个行业发生的变迁。

投资是一项非常有挑战的过程，它需要我们去探索对未来做出判断，我们可能需要去观察和计算市场容量，要看一下这个蛋糕到底有多大。其次需要评估它的商业模式，竞争结构，来确定这桩生意的属性和盈利能力，这是一个过程与终局的判断。

三、还需要去寻找去判断赢家和输家，然后把资源配置到赢家上面去。

最后作为一个闭环需要去评估估值水平和价格，以及基于目前的估值水平和价格，以及它未来增长和价值创造所隐含内在的回报率。这是一个重复的、持续的、充满挑战的过程，当然这也是一项非常有趣的工作。在中国资本市场上面有大量的专业机构，他们努力的工作，事实上推动了资本市场效率的提高，推动了社会对行业的认识和判断，让整个社会更快的了解产业发展的方向，更快选出了赢家和输家，更快把资源配置到了正确的方向上面去。我们也观察到中国的企业逐渐在生产率向全球的领先企业靠拢，向发达国家靠拢，自身的收入水平事实上离发达国家仍然有巨大的差距。这样一个高的生产率的水平和一个偏低劳动者回报之间，它容易形成一个巨大的价值创造和股东回报的过程，这也是资本市场，中国资本市场相对于全球的资本市场它的魅力所在，因为我们上市公司能够创造非常有吸引力的回报，中国资本市场也能够提供一个非常有吸引力的，实现一个资源配置和资产配置的过程。

谢谢大家！