五洲特纸605007：22Q1净利润环比+36%逐季兑现延续趋势

事件:公司发布2021年年报和2022年一季报2021年/21Q4/22Q1营收分别为36.9/10.0/13.3亿元，同比增长+40%/53%/75%，归母净利润3.9/0.76/1.03亿元，同比上升+15.2%/—19.5%/—8.7%22Q1看产销趋势，环比大幅增长产能的攀升带来了市场的季度增长2021年，食品包装纸/Graxin纸/转印纸/描图纸收入增长率分别为+17.8%/13.8%，80.58%/37.97%22Q1营收环比+32.4%，净利润环比+35.5%公司50重新增产能开始实现业绩，产能攀升快于预期，下游需求旺盛导致产销率饱和食品卡产能78wt，总产能135万吨，总产能增长60%左右食品包装纸的领先市场地位进一步巩固21Q4:看到利润率的韧性，价格上涨传导出色，大规模基地规模效应释放2Q4以来，行业成本端受木浆，能源涨价影响，季度利润率为重要观察窗口:21Q3/Q4/22Q1公司毛利率分别为11.07%/11.1%/16.44%，净利润率分别为5.1%/7.6%/7.7%，在压力下稳步上升22Q2价格涨幅较上月有所扩大基于良好的供求关系，价格上涨是平稳的江西热电联产基地占总产能的75%电力和蒸汽自给自足带来的能源成本节约和大规模采购，伴伴随着快速生产，持续强化盈利能力22Q1财务费用率上升主要是可转债利息费用增加剔除这笔费用后，业务利润的增长率高于收入高景气轨道细分龙头，浆纸一体化生态开辟前景食品包装赛道有三大驱动力:禁塑，快餐，茶叶，电子，医药包装延伸，增速和空间都很广公告称，公司拟建设年产30万吨化学机械浆生产线，预计24Q1竣工，长期来看将导致利润增加，利润波动减小预计22—24年净利润66.6/8.5/10.9亿元，同比68.6%/29.2%/28.2%，对应PE 8.3x/6.5x/5.0x，公司估值处于历史底部，中短期利润上升，逐季兑现长期浆纸一体化生态提升竞争力维度，维持买入评级风险提示原材料价格大幅波动，产能达不到预期，疫情反复发生的风险，市场竞争加剧的风险

21年成功收官，22Q1盈利表现亮眼。21年营收/归母/扣非净利润1100/80/79.4亿，同比增长+11%/20%/19.9%；21Q4营收/归母/扣非净利润259/6/4亿，同比增长+10.7%/-28%/-55%。20年来营收稳步增长，超额完成年初制定的1070亿/93亿的总营收/利润目标，诞生了亚洲第一家跨度1000亿的乳企。222Q1营收/归母净利润/扣非净利润310.5/32/39亿，同比增长+15%/23%/22%。3月总营收/利润约95/8亿，同比增长+10.2%/22%。公司积极应对疫情。我们估算22-24年EPS为70/00/31元，参考可比22年平均PE30x。我们给予公司22年30xPE，维持目标价500元，保持“买入”。液态奶优势稳定，冷饮保持快速增长，奶粉，奶酪增长势头强劲。21年液态奶/奶粉和乳制品/冷饮产品收入849.1/161/76亿，同比增长+15%/+28%/+13%。液态奶保持市场领先地位(据尼尔森统计，21年市场份额同比+0.4pct，下同)，金典，安慕希份额优势不断巩固，白奶需求旺盛，结构不断优化，新品也贡献增长；冷饮产品旺季表现良好；奶粉和乳制品增长强劲。21年婴幼儿粉市场份额同比+4pct，增速市场第一，金领超百亿。有望加快与澳澳结盟后的市场占有率，奶酪产品快速布局。22Q1液态奶/奶粉及乳制品/冷饮产品收入同比增长+0%/+33%/+35%。分渠道看，21年分销/直营渠道收入1000/36亿，同比增长+18%/+12%。产品结构优化，成本传递效率提升，共同驱动盈利能力提升。21年毛利率(缩小口径，下同)同比+0.5pct至30.9%。在原奶上涨的大背景下，公司不断优化产品结构，21年初的涨价也有贡献；21年销售费用率基本持平，毛销售差同比+0.5pct至14%；管理费率-同比0.2%至8%；扣除扣非净利率同比+0.3厘至2%。近20年经营活动产生的现金流量净额为153亿，同比增长+56%，现金流表现靓丽。22Q1毛利率同比为+1pct至37%，销售/管理费率同比为+2/-0.2pct至18.1%/3%，归母净利润同比为+0pct至13%。短期来看，疫情下，乳制品防御属性凸显，需求呈现加速释放；从中长期来看，公司将继续优化品类结构，提高经营效率，同时提高竞争力，推动盈利。经营势能向好，维持“买入”评级。我们看好公司龙头地位继续加强，所有乳制品将带动规模增长，维持盈利预期。预计22-23年EPS70/00元，24年31元，22年30xPE，目标价500元，维持“买入”。风险:食品安全，原奶价格上涨风险，竞争加剧，新产品意外扩张。

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