安信策略:联通之后我们为什么继续看好铁总混改

来源：陈果A股策略

铁总商业化新政频出、混改提速催化不断

铁总今年以来商业化新政频出：1月宣布启动混改、5月开始向阿里、腾讯等互联网巨头抛出混改橄榄枝、7月推出互联网订餐服务、8月开启土地综合开发、高铁弹性定价、高铁超高速WiFi首次演示。铁总一系列大动作的背后，指向的是铁路经营效率的提升和盈利能力的改善。

近期联通混改方案的落地或给铁总缓慢的混改进程造成不少压力。十九大临近，央企改革阶段性成果或面临考核，铁总混改已然箭在弦上。

铁总混改的内压外驱动

政企不分模式一直困扰铁总企业化经营。铁总承担了大量公益性质职责，盈利质量低下情况难改善。同时，铁总还面临着一方面政府与公众要求增多，另一方面盈利点却增长缓慢的情况。

铁总突围的三剂良方：普客提价，土地综合开发，引入战投

普客提价空间巨大，是改善盈利的第一剂良方。随着2017年2月《运输定价成本监审办法（试行）》的通知》的施行，未来普客调价改革呼之欲出。

综合开发铁路车站及线路用地，是改善盈利的第二剂良方。铁路部门8月8日在上海联合产权交易所和8月18日在北京产权交易所举办的两场铁路土地综合开发项目推介会体现出铁总往土地开发方向的尝试。

引入外部战略投资者补充资金和形成战略协同，是改善盈利的第三剂良方。铁总已向阿里、腾讯、一汽等战略合作伙伴伸出了参与混改的橄榄枝，未来双方可能的在国际物流、电子支付、智慧铁路上的合作值得期待。

铁总混改受益的三条逻辑

铁总混改拥有三重受益逻辑：①增量：经济复苏，交运回暖。②提价：铁路改革，提价预期。③催化：铁总混改提速，邀请腾讯、阿里、一汽参与混改，并推出沿线逾4.6万亩土地挂牌推介，混改动作积极。

铁路混改加速预期将为铁总旗下仅有的三家上市公司（铁龙物流、广深铁路、大秦铁路）短期带来国企混改主题催化。

风险提示：

1．国企改革方案力度不及预期；

2． 国改方案不涉及上市公司层面；

3． 国改对上市公司业绩提振不及预期。

正文

写前面的话：联通混改方案落地，市场国企混改热情如期点燃，我们近期重点推荐的铁总混改主题中铁龙物流、大秦铁路等重点关注标的都获得了较大涨幅。那么，当前时点我们为什么继续看好铁总混改？铁总背后的困境几何？突围路线何寻？本篇报告为您解读。

1．铁总商业化新政频出、混改提速催化不断

自2013年铁道部改制，铁路总公司成立以来，如何实现企业化、市场化运作就是困扰铁总的一大难题。从去年年初12306平台开始启动商业化，实施广告投放之后。铁总尝到了商业化的甜头，今年以来商业化新政频出：1月宣布启动混改、5月开始向阿里、腾讯等互联网巨头抛出混改橄榄枝、7月推出互联网订餐服务、8月开启土地综合开发、高铁弹性定价、高铁超高速WiFi首次演示。铁总一系列大动作的背后，指向的是铁路经营效率的提升和盈利能力的改善。

1.1．铁总混改提速，广邀阿里、腾讯、一汽参与

2017年是铁总混改起始年，首先是政策催化： 4月13日国家发改委召开发布会，新闻发言人严鹏程在介绍央企混改试点情况时明确提出涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域。以铁总一家独大的中国铁路运营系统常年维持高负债、低盈利的财报现状，并饱受社会公众对其服务的不满和抱怨。2017年伊始，铁总就提出：2017年将坚持深化供给侧结构性改革，推进铁路资产资本化经营，研究推进铁路企业债转股，研究探索铁路资产证券化改革。但其混改一直没有进入实质化阶段。今年6月中央第六巡视组向中国铁路总公司党组反馈的“机动式”巡视情况时，批评铁总推进中央深化铁路改革等决策部署不够有力，要求铁总加快政企分开步伐，完善企业化、市场化运行机制。

在今年下半年，铁总动作频频。铁总已分别向阿里、腾讯和一汽集团发出邀请，明确表示欢迎他们参与铁路优质资产资本化、股权化、证券化和铁路企业混改。同时铁总也和上汽集团签署了战略合作协议，加强在高铁汽车方面的合作。铁总不断扩充战略合作伙伴阵容，并向部分战略合作伙伴抛出混改橄榄枝，反映出铁总混改思路正处于酝酿阶段，未来中国互联网巨头或有望参与到铁路混改中，并在“智慧铁路”等领域与铁总形成协同效应。

近期联通混改方案的落地或给铁总缓慢的混改进程造成不少压力。十九大临近，央企改革阶段性成果或面临考核，铁总混改已然箭在弦上。

1.2．铁路沿线土地综合开发进入实际行动阶段，十天办两场土地推介会

据财新报道，酝酿四年的铁路沿线土地综合开发进入实际行动阶段。十天内，分别在上海和北京举办两场土地推介会，推出土地4万余亩，吸引了大部分国内排名前一百家房地产企业和投资机构参会。据铁总资本运营和开发部副主任毛秉仁在推介会上介绍，中铁总拥有丰富的土地资源。目前，既有铁路土地总面积68万公顷，其中可开发利用土地3万公顷，分布于18个铁路局在的31个省、市、自治区，铁总还将陆续推出更多项目。

8月8日，铁总在上海联合产权交易所的土地推介会上推出了9个大型综合项目，涉及的开发土地面积达到40836亩，主要是南方各铁路局所属土地。其中包括郑合铁路河南段7座车站预留4575亩住宅商业综合地块的开发，此外，米轨滇越铁路（云南段）沿线465公里总面积27000亩土地将寻找合作伙伴开发旅游地产。

8月18日推介的主要是北方各铁路局所属土地。11个土地综合开发项目，面积达5689.37亩，项目类型包括商品住宅、城镇综合体、物流园区、休闲旅游园区、养老社区等。其中，北京市明光村地块综合开发项目最引人关注，该地块位于北京北站以北，二环和三环之间，总占地604.2亩，包括铁路用地60亩，地方用地254.7亩，明光村集体用地289.5亩。根据初步规划，项目将转变为居住用地性质，未来拟开发商品房、高端产业和商业为一体的综合体。

2．铁总混改的内压外驱动

政企不分模式一直困扰铁总企业化经营。2013年3月，根据国务院机构改革和职能转变方案，实行铁路政企分开：①将铁道部拟定铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部；组建国家铁路局，由交通运输部管理，承担铁道部的其他行政职责；②组建中国铁路总公司，承担铁道部的企业职责；不再保留铁道部。铁道部是国家部委，他的行政职能被划归交通部了，原来的企业职责有中国铁路总公司承担，这标志着铁路的市场化运作的开始。但是自铁总从原铁道部分拆出来后，与国家铁路局关系并未理顺，仍然承担了大量社会公益性职责。负债高企，盈利能力弱，退出机制不完善、票价核算系统不明晰、社会资本话语权小、社会服务形象不佳等都成为了社会资本参与铁路资产混改的障碍。铁总混改推进进度一度非常缓慢，曾被点名批评（“点名批评”系证券日报8月3日报道）。

承担大量公益性质职责，铁总盈利质量低下情况难改善。由于铁路系重大国计民生项目，与国家战略息息相关，政府指导长期优于市场决策，外加巨额负债不断消耗铁总的盈利能力，造成铁总盈利质量低下情况短期难以改善。2016年铁总净利润10亿元，较上年6.81亿元增加58%；总收入9074.48亿元，同比减少0.96%。若无国家补贴，则铁总一直处于亏损状态。2016年前三季中铁总净亏损55.77亿元，由于每年第四季度中铁总均会得到一笔铁路公益性运输的国家补贴，依靠该补贴可使全年净利由负转正。除此以外，由于铁路本身初始投入成本高，建设和回收周期长等固有特征，这导致铁总现金压力极大。截至2016年底，中铁总负债4.72万亿元，较上年底的4.1万亿元增长15.12%，负债率增至65.1%。2016年其主要融资来源为贷款+债券，共计11170亿元，2016年还本付息共计6203亿元，这已经接近其2016年总收入的2/3，长此以往不仅会削弱铁总的可持续发展能力，也给为其不断输血的国家财政造成不小的负担。

政府与公众要求增多，但盈利点增长缓慢。尽管京沪高铁公司宣布2014年该路线客票收入约300亿元首次实现盈利，2015年实现净利润65.8亿元。此外，沪宁、宁杭、广深港、沪杭、京津等线路都在2016年实现了盈利。但随着未来五年我国修建铁路的重心将更多地放在中西部地区和偏远地区，这就会导致铁路出现“建得越多，亏损越大”的局面，在逐利的民间资本面前，吸引力不断下降。

3．铁总突围的三剂良方：普客提价，土地综合开发，引入战投

普客提价空间巨大，是改善盈利的第一剂良方。普客定价一直市场化不足，但由于涉及国计民生，客运提价一直处于风口浪尖，在过去两年随着铁路运价改革的推进才开始有较大的突破。2016年铁总的运输收入合计为5928.36亿元，占总收入的65.3%。其中，2016年货运收入2574.78亿元，占总收入的28.37%；客运收入2817.47亿元，占比31%，这也是近3年来铁总的客运收入首次超过货运。相比于货运连续20年的提价，普客运价基价自1995年以来近20年没有涨价，其严重滞后于当前人民生活水平提高物价飙升的国情。随着2017年2月《运输定价成本监审办法（试行）》的通知》的施行，未来普客调价改革呼之欲出。除此以外，区域性提价和弹性定价可以有效缓解公司亏损项目的压力，东南沿海提价以补贴亏损的西部是当前较好的对策。

目前京沪高铁公司宣布2014年该路线客票收入约300亿元首次实现盈利，2015年实现净利润65.8亿元。此外，沪宁、宁杭、广深港、沪杭、京津等线路都在2016年实现了盈利。据新浪新闻8月17日报道，高铁票价有折扣开始于今年4月21日，当时我国东南沿海高铁D字头动车组实现弹性票价，如今一些G字头高铁也开始实现弹性定价。

综合开发铁路车站及线路用地，是改善盈利的第二剂良方。政策层面看，2013年国务院33号文明确要加大力度盘活铁路用地资源，鼓励土地综合开发利用。2014年37号文《国务院办公厅关于支持铁路建设实施铁路综合开发的意见》明确土地综合开发的基本原则是支持铁路建设与新型城镇化相结合、政府引导与市场自主开发相结合、盘活存量铁路用地与综合开发新老站场用地相结合。该文件被认为是给铁路“卸包袱”和“送红包”，不仅有助于唤醒既有铁路价值，也有助于减轻负债。铁路部门8月8日在上海联合产权交易所和8月18日在北京产权交易所举办的两场铁路土地综合开发项目推介会体现出铁总往土地开发方向的尝试。

引入外部战略投资者补充资金和形成战略协同，是改善盈利的第三剂良方。负债减负最重要的吸引外部战略投资者，其主要方式为资产证券化，鼓励民间资本进入铁路领域。新年伊始，首条民营资本控股的高铁PPP项目——杭绍台城际铁路已开工，铁总年度工作会议亦提出2017年将推进铁路PPP和优质铁路资产证券化，PPP有助缓解资金压力鼓舞民资参与热情，将可能成为铁总改善融资结构的一大利器。同时，我们注意到，铁总向阿里、腾讯、一汽等战略合作伙伴伸出了参与混改的橄榄枝，未来双方可能的在国际物流、电子支付、智慧铁路上的合作值得期待。我们预计，目前铁总混改或将集中在四大领域：

① 部分货运、客运和专业运输领域

② 支线或城际铁路建设

③ 土地综合运营开发

④金融资本的管理等

4．铁总混改受益的三条逻辑

铁总混改拥有三重受益逻辑：

1）增量：经济复苏，交运回暖。

2）提价：铁路改革，提价预期。

3）催化：铁总混改提速，邀请腾讯、阿里、一汽参与混改，并推出沿线逾4.6万亩土地挂牌推介，混改动作积极。

铁路混改加速预期将为铁总旗下仅有的三家上市公司（铁龙物流、广深铁路、大秦铁路）短期带来国企混改主题催化，长期有望通过与战略投资者之间的合作进一步加强智慧物流、互联网、人工智能等方面的应用，提升铁路运营效率，并实现优质铁路资产资本化、股权化、证券化目标。建议关注：

铁龙物流：A股唯一铁路集装箱上市公司，铁路特箱行业龙头，受益于经济回暖和铁路混改加速推进。

广深铁路：未来的普客提价将带来业绩弹性。地处广深，拥有市场化的环境和拥有较多土地资源（2006年上市时的招股说明书中介绍：公司拥有土地125宗，共计1180.7万平方米。）在土地与资产证券化上受益空间较大。

大秦铁路：受益于经济回暖、公路治超、环保趋严和铁路混改。