我所亲历的融创1918.HK业绩会现场：自己约的pao，含着泪也要打完

2017年9月1日上午九点，一个普通的早晨。

香港金钟道88号太古广场港丽酒店，我早早坐到了融创业绩发布会场。

参加会议之前，虽然我猜测会发生一些有趣的事，但实在没有想到董事长孙宏斌会会场“哽咽”——毕竟，他是一个破产并再次崛起的传奇硬汉，连牢狱之灾也不曾让他屈服。

但在业绩会上，当提及入股乐视一事时，孙宏斌瞬间“哽咽”：

“去年12月如果我不投老贾，那乐视就死了，我就得帮他，我得一直帮他。我一直说人要心怀善意，为什么我们在并购市场上这么牛，我们不想着害人。我是一个比较率性的人，要心怀善意，我一定要把乐视做成一个好的公司。”

这是一句信息量超大的话：冲动、责任、品德、商业、情怀、决绝、无奈……

但资本市场不相信眼泪。

有一句糙话：自己约的pao，含着泪也要打完。这句话适用于孙总，也适用于每一个买了融创股票的股东。

现在再讨论融创是不是该蹚这个浑水，已毫无意义。我们需要做的是三件事：

1、检讨融创在整个乐视事件中的战略、战术瑕疵；

2、测算乐视这个坑到底有多深？

3、分析融创未来会有多大冲击，及有何种路径选择？

? 一、

好大喜功，或许是融创这次深陷乐视泥沼的最根本驱动力与原因。

“我的意中人是一位盖世英雄，有一天他会身披金甲圣衣、驾着七彩祥云来娶我。”

就像电影《大话西游》的台词一样，对于乐视，孙宏斌就是那个脚踏七彩祥云的“大圣”，挽乐视大厦于将倾。

2016年11月乐视爆发资金危机，多方搬救兵，最后找到了同是山西人的孙宏斌。

孙宏斌的特点是战略清晰、大胆，这也是为何他是出了名的并购王，也被称为“白衣骑士”。在佳兆业、绿城中国出现资金危机时，都能看到其身影——从商业战术上，这或许有点“乘人之危”的蛇吞象，但从战略上，却是公司实现跨越发展的最短路径——每个人都有一个超级帝国梦。

这一点执拗，在几经跌倒的孙宏斌身上，体现得尤为明显：他几乎一直在想着如何做出一个庞然帝国来证明一些什么。甚至在公司蜗居天津一隅的时候，他就咬牙喊出了要超越龙头万科的目标。

融创从去年底至今，就花了超过千亿买买买：

这其中，就包括了今年1月份入股乐视，而这也成了今天会场哽咽的导火索。

融创和乐视方面签署协议，其通过旗下天津嘉睿收购贾跃亭所持乐视网8.61%股权，代价约60.41亿元；收购乐视影业15%股权，代价10.5亿元；收购乐视致新约33.5%股权，代价79.5亿元，合计150.4亿元。

根据31日最新的公告，融创已经完成支付乐视系全部股权的收购款。

在地产景气开始明显下降的情形下，融创在地产领域想要冲击王座，很长时间几乎没有可能。但如果拿下乐视，将一举完成全面产业布局，成为一个跨界巨无霸。

但，前提是：乐视必须只是个陷脚的小坑，而不是没顶的沼泽。

“我猜中了开头，却猜不中这结局。”

在收购之路上独孤求败的孙总，这次无疑过高估计了自己纵横捭阖的能力。这次，他体会到了什么是“巧克力味的屎”了。

或许当时孙总是想多元化布局和一个帝国梦，刚好乐视看似广泛的生态布局，以及“生态化反”概念正中口味，就像甜美的巧克力。没想到的是，融创的资金，根本填不了乐视的窟窿。

在融创资金进入后，乐视危机非但没有偃旗息鼓，反而愈演愈烈。来自供应商和金融机构的催债声不绝于耳，一直在“消息传出、辟谣、消息再传出、再辟谣……”的怪圈中，而乐视深陷债务已成事实。

而在甩完包袱后，乐视网的真实财报也露出水面：

乐视网上半年实现营收 55.8 亿元，同比下降 44.56%；净亏损 6.4 亿元，同比下降 323.91%。各个主要业务都出现了下滑，乐视网的电视等终端业务收入同比下降54%至23.6亿元；会员及发行业务收入同比下降31.44%至21.3亿元；广告业务收入同比下降73.94%至4亿元。

雪上加霜的是，贾跃亭姐弟已完全抽走了借给乐视网的资金。在2016年的年报中，贾跃亭质押并承诺借给乐视网的钱已经抽走了一部分，剩4.3亿和260亿。

在最新的余额中，全部变为0。

“假如再给孙总一次再来的机会……”

孙总会上公开地说：把乐视经营好。

但我以燕雀之心度孙总鸿鹄之志猜一下，相信内心深处孙总是后悔：这个巨坑，可能会让融创很多年都成为一个没有利润的公司。

当战术（尽调）瑕疵明显的时候，战略布局越宏大，损失就越大！

? 二、

现在我们来看看第二个问题：这个沼泽，到底有多深，会不会让融创没顶？

先算算融创收购乐视系资产。

1、天津嘉睿花60.41亿元买了贾跃亭乐视网8.61%的股份，成为第二大股东。按股份比例计算，乐视网交易的估价是701亿元，值得提下，当年牛市时乐视网最高估值约1700亿。

2、天津嘉睿花79.5亿元，收乐视致新33.5%的股权，对乐视致新的估价是237亿元。

3、天津嘉睿花10.5亿元收乐视影业15%的股权，对乐视影业的估价是70亿元。

先谈谈乐视网，现在还在停牌，停牌价市值是612亿元，是乐视系最核心的资产。根据最新财报，各个业务都大幅下滑了，而且出现亏损，现在还陷在债务泥潭中，复牌妥妥是要跌的。

参考下基金的预期：重仓乐视的中邮基金和嘉实基金下调了估值27.1%，相当于约计提3个跌停。而轻仓乐视的华安基金和诺安基金则计提4个跌停。这还是在乐视财报前的计提，我就保守点把乐视网打个对折，约300亿。

再看下乐视影业，不属于上市体系内。根据数据显示，2014年和2015年，乐视影业归母净利润分别亏损8.91亿元、1.02亿元。2016年投资的电影都成绩不佳，《爵迹》亏损、票房好的《盗墓笔记》分成低、《长城》也票房不佳，预计应该也是亏损的。曾经可能会卖个好价并入乐视网，现在卖身就比较难了。考虑到光线传媒等也就250多亿市值，一样保守点就打个9折，63亿元。

至于乐视致新的主营业务是乐视电视，为乐视网的控股子公司。

根据奥维云网2016的数据显示，虽然互联网品牌和传统品牌的竞争非常激烈，虽然传统品牌份额有所下降，但还是国内传统品牌占主要份额，作为互联网品牌代表之一的乐视电视依靠内容和低价策略抢占市场，可以说卖一台亏一台。

国内市场方面，电视零售总量为5098万台。最新的调查显示，2017年上半年，中国彩电市场出货量为2251万台，同比降幅达10.8%。

乐视致新2016年亏了6亿元。最新的中报也显示，电视等终端业务收入同比下降54%至23.6亿元，上半年亏了2.8亿。

剥离掉乐视电视各种概念，将其视为传统品牌的电视生产商，对标长虹。参考艾媒资讯2016年的数据，乐视的智能电视市场占有率约9.6%，而长虹为4.8%，而长虹还有传统市场销售。再考虑到长虹还是盈利的，而且电视行业的竞争还处于白热化阶段，传统电视商都在投入布局智能电视和内容，乐视经过这次的债务风波，品牌度必定下降，市场份额受到其他互联网电视和传统电视商的侵蚀，上半年收入大幅下滑就反映出这个问题。还是保守点，就刚好对标四川长虹的市值为168亿元。

现在我们可以开始计算融创这次卖乐视，保守估计，到底亏了多少了：

1、乐视网：（701-300）*8.61%=34.5

2、乐视致新：（237-168）*33.5%=23.11

3、乐视影业：（70-63）*15%=1.05

以上简单加总，此次融创在乐视系投资，亏了将近60亿元，这还是保守估计。

而融创今年上半年利润，只有16亿元。

乐视上半年财报显示应收账款达95.42亿元，占总资产比例26.70%；而其中，来自关联方的应收账款余额为52.41亿元，占总营收账款的比例为51.85%，这些关联的应收账款能不能收回来也是个谜，毕竟手机等业务债主催债的新闻一直在霸屏。

而融创的财报中对乐视系的投资仅计提了11.1亿元，我认为真实投资亏损肯定远不止如此。

简而言之，假设这150亿投资全部亏掉，这需要融创用大约5年的利润来冲抵。

八卦一下：据说当时做乐视尽调的团队是联想派去的，入股乐视为孙总与联想的爱恨纠葛又添了浓墨重彩的一笔。

? 三、

现在来到第三个问题：融创到底扛得住多大的冲击？

好在，孙总的主业做的真心不错。

截至6月30日，融创资产总额为4238亿元。合同销售金额为1088.5亿元，较2016年同期增长约94.2%；而到8月已经超过去年全年销售了。

销售额的增长带动结算收入和利润的增长。期内收入约133.322亿元，同比增长25.9%；毛利约26.15亿元，同比增长86％；税后利润16.14亿元，同比增长1469.7%。

业绩会上管理层指出公司下半年可售资源超过3800亿元，根据上半年融创有些项目降价回款经验，下半年加速周转，销售超过3000亿是妥妥的。

土地储备方面，截至8月25日，不计入收购的万达13个文旅城项目，融创的土地储备共计1.01亿平方米，而且主要布局在全国的一线、环一线及核心城市，这些都是未来发展的基础。加上7月份与万达就13个文化旅游项目91%的股权达成合作，土地储备再飞速扩增，预计总土地储备能进全国前三了，以后靠此杀入房地产前三也属正常。

当然，这么花钱，负债肯定也会增加。期末，借贷总额增加了684.53亿元达到1812亿元，而净负债率飙升到260%：

期末，现金余额为924亿元。能轻松覆盖今年到期的债务，但，明年才是融创的偿债高峰。

在面临偿债高峰的时候，摊上乐视这个窟窿，赔了夫人又折兵，这足以让任何硬汉“激动”。

而孙总依然说要把乐视经营好。

我想了下，难于上青天——这极可能导致乐视与融创两头没有着落。

现代商业社会，最重要的就是信用，可以说整个经济和金融体系都是建立在信用上，当年孙总在顺驰破产了，但是信用还在，能东山再起。

这次乐视可是把自己的底裤都扔了，想再找人驰援，融他一个亿都难。而靠乐视内生的业务，改变商业模式，扭转乾坤无异于将这坨曾经闻似“巧克力味”，现在已臭不可闻的屎变成真正的巧克力，实在科幻。

明年是偿债的高峰期，乐视这个无底洞会否将融创拽入深渊？孙总说贾跃亭不像老王，当断则断，但不知到时孙总会否在乐视这事上当断则断？

150亿的损失，对融创的利润冲击显而易见，但对现金流冲击并不算大。融创不会死。但如果想把乐视也救活，融创的帝国梦就注定是一枕黄粱。

? 尾声

无论如何，作为股东，还是真心祝福孙总能飞越这个泥潭。

其实，按照正常商业逻辑，这场跨界“救火”，就如同乐视当初的“生态化反”一样无法理解，一样匪夷所思。

想起当时乐视一团乱麻时，孙宏斌突然携巨款救火，我是懵圈的：一个房地产的跨界去“生态化反”。

可直觉告诉我，融创买乐视真实状况不是我们看到的这样——如果是这样，我以上的所有分析权当笑话，聊博诸君一乐。

金融科班出身，行研一枚

痴迷价值投资，专注地产、金融